全球大豆供应或进一步宽松

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　　摘要

　　【全球大豆供应或进一步宽松】短期巴西贴水在多种因素下推动下继续修复1月跌幅，并带动进口国进口成本抬升，但巴西大豆出口卖压并未完全释放，贴水反弹路径还有反复。

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　　[2023/2024年度南美大豆进入生长尾声]

　　随着2023/2024年度巴西大豆收割工作基本过半，3月下旬阿根廷大豆开始收割前也未看到明显天气问题，意味着本产季南美大豆作物天气和产量交易的时间窗口基本关闭。2023/2024年度南美大豆丰产的题材已经交易充分，对市场的影响从交易因素转化为背景因素。

　　巴西基本定产

　　截至3月初，2023/2024年度巴西大豆已经收割46%的种植面积，其中最大的主产州马托格罗索州收割完成比例为86%，南马托格罗索州、帕拉娜州以及戈亚斯州等主产州的大豆也已经完成收割进度超过50%。

　　现在巴西大豆的主产州中，仅剩位于最南部产区的南里奥格兰德州大豆作物还处于生长期。截至2月29日，南里奥格兰德州2023/2024年度产季的大豆作物已有6%达到成熟期，63%处于结荚鼓励期，23%处于开花期，8%处于出苗期。即目前南里奥格兰德州大豆作物基本还处于关键生长期，对天气变化比较敏感。

　　从天气预报来看，南里奥格兰德州大豆产区自2月下半月降雨开始改善，降雨会一直持续到3月上半月，且这个阶段同时没有高温困扰，天气对作物生长有利。所以对于南里奥格兰德州来说，大豆作物产量在收割前没有天气问题，产量大概率完成巴西国家商品供应公司（CONAB）在2月报告里提出的接近2200万吨的预期。

　　因此从目前的生长情况看，2023/2024年度巴西大豆基本已经定产，CONAB在3月报告里对巴西大豆的产量预估大概率会维持在1.5亿吨附近。

　　阿根廷产区天气良好

　　回顾来看，2023/2024年度阿根廷大豆产季的天气整体良好。虽然在1月中旬至2月中旬，布宜诺斯艾利斯部分区域出现过降雨偏少的问题，但是和巴西的南里奥格兰德州一样，阿根廷大豆产区没有出现过35°C以上的高温，作物生长整体顺利，没有遇到太明显的天气问题。所以，截至2月中旬，几家主要机构对2023/2024年度阿根廷大豆产量的预估基本都在5000万吨上下。其中，美国农业部的预估为5000万吨，布宜诺斯艾利斯交易所的预估为5250万吨，只有罗塞里奥交易所基于部分产区2月的少雨问题将2023/2024年度阿根廷大豆产量下调到了4950万吨。

　　从天气预报来看，阿根廷大豆产区2月底的降雨会延续到3月中上旬，大豆作物生长没有压力，因此2023/2024年度阿根廷大豆产量实现5000万吨概率较大。

　　南美增产增库存格局确定

　　从2023/2024年度整个南美大豆的生长情况来看，包括巴西、阿根廷以及巴拉圭在内的G-3国家仍维持增产、增库存的大格局，并且将携带大量的结转库存到下个年度。即在新季美豆供应市场之前，全球大豆供应充足。

　　表为南美G-3国家大豆平衡变化

　　但是需要注意的是，2023/2024年度南美G-3国家大豆的同比增量比期初大幅缩窄。以去年10月为基础值，当时南美G-3国家年度大豆同比增量接近2400万吨，而到了今年2月，根据USDA的数据，南美G-3国家大豆产量同比降至1900万吨。如果将2023/2024年度巴西大豆产量替换成为CONAB的1.49亿吨，则南美G-3国家大豆产量同比增长仅1300万吨，较期初预估值大幅下降。因此，市场对南美大豆增产的题材已经交易充分。目前市场交易逻辑转向，巴西大豆同比减产确认以后出口潜力下降。

　　以CONAB数据为标准，2023/2024年度巴西大豆产量预估1.49亿吨，同比减少500万吨，若这500万吨的产量下降全部减少在出口上，可能会有两方面的影响。一方面，今年巴西大豆的出口下降，很难再出现像2023年那样连续4个月月均出口超过1400万吨的盛况。另一方面，巴西大豆出口压力减小会在销售的后半段更明显，抬高7月以后远期船期出口报价，对应增加进口国在三、四季度的进口成本。

　　巴西出口贴水或再次承压

　　巴西近月3-6月船期出口贴水，后期可能会再次承压。

　　一是仓容问题。2023年巴西大豆出口贴水报价跌至负值的根本原因是因为产量跳增，直接原因是巴西国内的仓容不足和排船拥挤问题。截至3月初，2023/2024年度巴西大豆收割进度为48%，但销售进度不到35%，落后15个百分点，还有大量的大豆待销售，对巴西的仓容考验或在后期显现。

　　二是出口压力。3—6月是巴西大豆的出口高峰，需要保持和美豆的价差优势以快速推进出口销售。且今年巴西大豆还面临巴西旧作、美豆旧作以及阿根廷大豆的出口竞争。截至3月初，巴西旧作大豆还有450万吨待销售，美国旧作大豆还有800万吨没有卖，预计阿根廷新作大豆有400万吨可销售量，也就是3—8月全球大豆供应充足，巴西大豆面临超过1500万吨的出口竞争。因此，巴西大豆不是完全有恃无恐，要留出竞争优势去抢夺市场。

　　图为巴西大豆月度出口量（单位：千吨）

　　因此，2024年巴西大豆的出口压力并未完全释放，反弹走强通道或有所反复。但是基于2024年巴西大豆自身出口压力降低以及今年CBOT大豆价格同比已经大幅下跌，而且巴西国内压榨也给了很好的利润，今年巴西大豆出口贴水已经不可能再出现去年负贴水的情况了，底部抬高。

　　[美国大豆新旧作合约均面临压力]

　　对于美国大豆来说，旧作主要面临南美大豆的竞争，而新作面临扩面积和增产压力。

　　2023/2024年度美国大豆出口目标或再下调

　　最近两年，巴西大豆因为产量大增基本是全年供应市场。特别2024年，因为收割早、上市早，出口贴水早早开始下跌，1月以后就没给过美国大豆很好的出口机会。不但是对中国，包括墨西哥和日本等对价格不算敏感国家同样减少了对美国大豆的买船。

　　截至2月中旬，2023/2024年度美国大豆出口了3886万吨，累计销售进度为83%，还有800万吨待出口。而距离现在到产季结束还有6个月，参考2023年销售进度，预计从2月中旬到8月底美国大豆累计销售量在500万—600万吨，要实现800万吨的出口目标存在难度。因此不排除2023/2024年度美国大豆继续下调出口目标，调高结转库存的情况。

　　不过出口目标的下调不一定会在3月报告实现，大概率会在二季度的出口逐渐确认中下调。如果2023/2024年度美国大豆出口预估再调低5000万蒲式耳，则美国大豆结转库存会上升至3.5亿蒲式耳以上，期末库销比接近9%。

　　2024/25年美国大豆为增产增库预期

　　对于2024/2025年度美国大豆，目前USDA给出的是扩面积增产的预期。

　　8750万公顷的播种面积对于美国大豆来说位于较高水平，历史上只有2017年和2018年超过此数值。且通常在播种面积处于高位时，产量对天气的容错率提高，限制了生长季美国大豆天气炒作高度。

　　预计2024/2025年度美国大豆结转库存或突破4亿蒲式耳，甚至到达4.5亿蒲式耳，库销比回到10%，供需继续转宽松。

　　图为美豆库销比与CBOT大豆价格走势对比

　　10%的库销比对于美国大豆来说是一个重要门槛。从历史数据来看，10%的库销比会压制CBOT大豆价格跌至1000美分/蒲式耳以下。若考虑到2020年以后全球通胀的影响，CBOT新作2411合约或跌至1050美分/蒲式耳。

　　因此，从全年大格局看，若新产季美国大豆丰产预期兑现，整体走向更宽松方向，CBOT大豆价格重心或继续下移。但是短期需要注意巴西贴水的变化，巴西大豆出口压力缓解可能会拉升贴水和进口国成本。另外，高水平的2024/2025年美国大豆产量兑现需要天时地利配合，5—8月的生长季一定会出现季节性的天气炒作，引导行情阶段性走强。

　　因此CBOT大豆旧作合约目前处于交易的真空期，南美大豆丰产交易结束，南美出口竞争压力持续存在，将限制CBOT大豆旧作合约的反弹幅度，在1100—1150美分/蒲式耳区间振荡。对于CBOT大豆新作合约，新季美国大豆产量预期兑现前提下，价格重心将继续下移，在1100—1050美分/蒲式耳区间振荡。而短期巴西贴水在多种因素下推动下继续修复1月跌幅，并带动进口国进口成本抬升，但巴西大豆出口卖压并未完全释放，贴水反弹路径还有反复。

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