“法律没错，那谁有错？”这是电影《第二十条》最发人深省的一句台词，也是对近期部分标品信托“爆雷”的生动概括。
近日，多位投资人透露，某大型信托公司旗下标品产品出现异常，净值大幅回撤。上海证券报记者采访获悉，该产品为信托公司主动管理的产品，底层投资了多只私募基金，净值出现大幅回撤缘于所投私募基金实为雪球结构产品，而在前期市场快速下跌中，部分雪球结构产品的净值几近“腰斩”。
金融产品最大的风险来自风险错配。据购买上述信托产品的某投资人告诉记者，从来不知道所购买的产品会投向雪球结构产品，难以承受如此大的净值回撤。但信托公司方面表示，产品操作符合信托合同约定；涉事私募更是称，信托为专业投资者，购买雪球结构产品符合监管要求。
投资人、信托公司、私募各执一词，看似都在“按规矩做事”。那么，此次信托产品暴露风险究竟是谁的错？在多位业内人士看来，监管的要求是底线，资管机构需要做不仅仅是守住底线。对于信托公司来说，是否足够专业地为投资人进行资产管理，是否尽职提示风险；对于私募管理人来说，是否可以做雪球产品的通道。这些都是此次信托产品净值大幅回撤留下的思考题。
“雪球”惹的祸：
多只标品信托净值大幅回撤
以稳健为标签的标品信托，净值竟也会大幅回撤。
近日，有投资人向记者透露，某信托公司旗下安享系列和睿享系列产品自5月31日净值出现大幅回撤后，便停止更新相关数据。
据悉，安享系列和睿享系列产品分别为稳健型FOF策略产品和进取型FOF策略产品，投资固收资产的平均比例分别为70%和30%。根据投资人提供的净值数据，截至5月31日，安享系列和睿享系列产品当周净值回撤幅度在6%—7%，部分产品净值跌破1元。
记者获得的多份产品临时公告显示，导致安享系列和睿享系列产品净值回撤的主要原因是投资了非固收类资产，而产品非固收类资产的投向主要是私募证券投资基金。以睿享全天候数量组合5号产品为例，截至6月30日，该信托计划实收信托规模为1.34亿元，信托计划投资引发净值异常回撤的私募基金产品来自安诚数盈等3家证券类私募。
该信托公司在公告中称，经初步调查，导致相关产品（即私募证券投资基金）净值回撤的原因有两个：一是存在超过基金合同约定的投资策略进行投资的情形，即投资了雪球结构的场外衍生品合约；二是调整了估值方法，将成本法调整为基金合同约定的估值方法。
雪球结构产品是对带有雪球结构收益特征产品的简称，其本质为奇异期权。目前，市场上大多数雪球结构产品挂钩中证500和中证1000指数，这意味着，当中证500或中证1000指数在一定区间内震荡时，投资者可以获得较高票息，但一旦指数回撤超过约定比例，投资者则须承担亏损，也就是所谓的“敲入”。
Choice数据显示，今年以来，中证500和中证1000指数波动加剧，上半年分别下跌8.96%和16.84%。沪上某信托人士称：“只要是去年发行的雪球结构产品，今年几乎都会敲入，大量希望获取固定票息的投资人陷入亏损境地。安享系列和睿享系列产品大多为去年成立，因雪球结构产品敲入而亏损并不意外。”
根据投资人提供的产品临时公告，鉴于产品净值出现异常回撤，该信托公司拟对多只安享系列和睿享系列产品清盘。该信托公司在接受记者采访时也表示，相关产品已陆续进入清算程序。
引发争议：
信托与私募谁担责？
如果说投资人在认购时便知晓雪球产品的风险，或许这只是一次理财产品的净值波动。事实并非如此。
某认购该产品100万元的投资人称，安享系列产品合同约定的投资范围从未提及雪球结构衍生品，而且产品年报中也未提到过雪球这一底层资产。安享系列产品2023年度报告显示，该产品资产配置的固收部分以中短债策略为主，非固收部分以套利策略为主，叠加部分股票对冲策略及其他策略，并未明确提及雪球结构产品。
对于投资人的指责，该信托公司的解释颇为巧妙。该信托公司有关人士表示，公司并未投资超出信托合同约定范围的产品，对于底层私募基金投资情况，“近期公司一方面在调查相关情况，另一方面也积极运用法律手段向私募基金管理人主张权利，维护投资人利益”。
然而，相关私募向记者透露：“暴露风险的信托产品是信托公司定制的专户，根据专业投资者的风险偏好和投资需求定制投资组合方向，产品投资范围包括了场外衍生品，私募并不存在擅自包装雪球结构衍生品的问题。”
从多方答复来看，投资人、信托公司、私募似乎都没错，那到底是谁造成了“风险错配”？
在业内人士看来，尽管单个风险事件的对错仍存疑，但其中所反映出的标品信托两方面风险值得深思。
首先，部分信托公司识别风险和控制风险的能力较差。
某信托标品业务人士坦言：“在监管引导下，近年来信托行业加快转型，标品信托发展不断提速，但很多信托公司的标品业务团队仍在培养中，专业能力有待提升，因此相关信托投资经理对衍生品风险理解不充分，使投资人承受了极端市场下产品净值的巨大回撤。”
某头部量化私募的创始人也称，2022年初多家信托公司收到监管要求，雪球类信托产品不得向C端投资者募集。在此背景下，部分标品信托通过购买私募产品的方式配置雪球结构类产品，也就是行业中常说的“定制雪球”，希望能够获取稳定票息，满足信托投资者的稳健收益需求。但如果组合中投资雪球比例过高，极易造成投资者适当性风险。
其次，部分信托公司风险提示不到位。
“标品信托的专业度较高，与信托公司熟悉的非标业务截然不同，因此部分信托公司在推介时会出现风险提示不到位的问题。与此同时，很多信托公司对于投资者适当性管理的理解停留在‘双录’，但‘双录’只是底线，真正让投资者理解风险才是机构应该做的。”某信托研究员直言。
机构需自省：
提升投研能力
熟悉金融业务的人知道，理财最大的风险之一是风险错配。此次风险事件，为信托公司、私募管理人乃至资管机构敲响了警钟。
“近年来，可配置优质资产稀缺，资管机构在守好合规底线的同时，必须提升自主管理能力。”某信托公司有关人士坦言，以信托公司为例，很多投资经理对股票市场、衍生品工具根本并不了解，常常会选择市场中最受欢迎的产品进行配置，比如雪球结构期权、市场中性策略、热门ETF等，造成“高位进场”“忽视尾部风险”等问题。
该人士称，包括信托公司在内的资管机构必须加强投研建设，提高识别风险、控制风险的能力，这样才能真正为投资人提供与其风险偏好相匹配的理财产品。
公开资料显示，今年以来华融国际信托、厦门国际信托等多家信托公司招聘标品业务、权益投资、债券交易等岗位的人才。
某信托公司权益资本部总经理称，在近年来标品信托快速发展的过程中，不时出现因投资经理或团队不专业导致产品净值回撤的情形。这并非信托业存在的问题，而是整个资管行业需要关注的风险。资管机构必须充分知晓每一类资产的风险收益特征，并持续学习，以专业能力获得投资人信任。同时，资管机构要加强对销售人员的培训和管理，向客户充分全面地提示产品风险。
另外，此次标品信托的“爆雷”也使不少私募进一步审慎对待雪球结构产品。
“雪球结构产品的成立和管理成本很低，因此成为不少私募扩大规模的‘利器’，不过其尾部风险并非大多数个人投资者所能承受。未来私募应聚焦投研能力的提升，而不是为了扩大规模做各种投机取巧的事情。”某头部私募人士称。
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