实体流动性正在“消失”？方正宏观：M1不断走低核心在于缺乏流动性传导机制，增速回升是观测货币政策“精准有效”关键变量

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核心观点

2023年12月13日，中国人民银行发布11月份金融统计数据，具体来看：

（1）社会融资规模：11月份新增社融2.45万亿，同比多增0.46万亿。截止11月末，社融存量同比增速上升0.1个百分点至9.4%。从社融的结构来看，政府债券融资是11月社融同比多增的主要贡献项，11月政府债券融资11500亿，同比多增0.5万亿，排除政府债券融资外社融其他项目合计同比少增317亿；社融口径新增人民币贷款11100亿，同比少增348亿；外币贷款减少357亿，同比少减291亿元；新增企业债券融资1330亿，同比多增726亿；对11月社融形成拖累的主要是股票融资和新增人民币贷款，分别同比少增429亿和348亿。

（2）贷款投放：11月新增人民币贷款1.09万亿，同比少增1200亿。截止11月末，金融机构人民币贷款余额同比增长10.80%，增速较上月下降0.1个百分点。从结构上看，居民中长贷增加2331亿，同比多增228亿；企业中长贷增加4460亿，同比少增2907亿；对11月信贷形成拖累的主要是企业中长贷和非银金融机构贷款，分别同比少增2907亿和108亿；企业短贷和票据融资部分对冲了这两项的拖累，分别同比多增1946亿和543亿。

（3）货币供应：11月末M2同比增长10.00%，环比回落0.3个百分点，同比下降2.4个百分点；M1同比增长1.30%，环比回落0.6个百分点，同比回落3.3个百分点，M2-M1剪刀差走阔0.3个百分点至8.70%。

（4）流动性环境：M2-M1剪刀差走阔0.3个百分点至8.70个百分点，继续处于较高水平；M2增速下降导致社融和贷款增速与M2增速的剪刀差双双上升，前者回升至-0.6个百分点，后者上升在0.8个百分点。

财政发力稳信用，实体经济贷款需求疲弱。11月社融总量较高，但较10月增量较低，推动社融同比多增的分项依旧是政府债券融资。（1）实体经济表内贷款平稳增长，金融机构口径新增人民币贷款同比少增1368亿，社融口径人民币贷款同比少增348亿，11月金融机构口径贷款增量明显低于2020年以来11月均值，11月贷款投放较10月增量也明显下降，在央行三季度货政报告“统筹衔接好年末年初信贷工作，适度平滑信贷波动”的要求下，11月新增贷款反而同比少增，或指向实体经济融资需求疲弱，前11个月人民币贷款增加21.58万亿元，比2022年同期同比多增1.55万亿元，而2022年全年新增贷款21.31万亿元，今年前11个月同比多增的贷款投放量已经超过去年全年，如果金融机构要做好今年四季度和明年一季度的贷款平滑，就要求12月份贷款投放保持积极态势；（2）政府债券融资继续是推动11月份新增社融的主要贡献项，特殊再融资券和增发国债联合推动社融扩张，政府债券融资同比多增幅度持续高于其他项目同比多增幅度之和；（3）从新增贷款的结构来看，11月份贷款同比少增的主要拖累项是非金融企业中长期贷款，11月仅增长4460亿，同比少增2907亿元，反而是企业短贷和票据融资同比分别多增1946亿和543亿，企业贷款再现短贷和票据冲量特征，除却实体经济融资需求不足之外，或也存在将贷款项目“积攒”至年末冲量的冲动。居民部门短期贷款和中长期贷款保持稳定，分别同比多增69亿和228亿。

2024年居民存款是否有可能释放？11月居民、企业存款均季节性增加，企业存款增加幅度与去年同期差别不大，而居民部门受去年同期疫情扰动等因素影响同比大幅少增，但与近五年均值水平接近。2022-2023两年居民存款持续多增，其中一方面是由于“预防性储蓄”增加，另一方面也有资产回报率下行、存款相对比价上升等因素。随着中央经济工作会议提出“保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，在货币政策层面加入了价格水平预期目标表述，结合中央金融工作会议和三季度货政报告都提及要“加强货币供应总量和结构双重调节”，社融、货币供应与价格水平预期目标匹配或意味着需要扩大消费、刺激有效需求扩张，央行或需抬升代表经济活化程度的M1增速，鼓励居民部门明年释放储蓄。

实体流动性正在“消失”？11月M1增速降低至1.30%，回顾历史上3次M1增速的触底反弹，和当前经济形势颇为类似的是2014年-2015年的情形，但是2015年6月份开始，M1增速触底反弹，当时M1高增长的原因是“中长期利率下行+地产市场活跃+地方政府债务置换”：中长期利率下行降低了持有活期存款的机会成本；地产市场活跃促使居民储蓄存款转向非金融企业活期存款；地方政府债务置换导致部分资金暂时性沉淀在活期存款，以上三个方面是上一轮M1增速高增长的主要原因。

今年以来，中长期存款利率下调，利率曲线也在压平；地方政府债务也处于化债过程中，可并未形成M1的增长，M1增速不断下降形成“流动性消失之谜”，由于M1的主要构成是非金融企业的活期存款，结合2015年-2016年M1高增长的经验：（1）今年以来，尽管中长期存款利率下调，国有大行3年期和5年期存款利率已经倒挂，但是相比于稀缺的投资机会和下行的投资回报率，持有活期存款的性价比并不高，非金融企业随时准备进行资本开支或等待更好投资机会的诉求不高，持有活期存款的流动性偏好持续下行；（2）2015年开启的地方政府债务置换，由于资金到位和债务偿还之间存在时滞，导致非金融企业在获得偿债资金之后还能形成短暂的活期存款，本轮“化债”从资金到位到偿付债务之间所需时滞或比2015年更长。

综上，M1低增速且不断走低的核心还是在于缺乏一个流动性传导机制，2015年地产市场活跃是畅通货币周转的重要机制，虽然2023年不断调降存款利率，但可能难以阻止实体部门流动性偏好持续下行。

市场：寻找“价格水平预期目标”的落差。中央经济工作会议提出“保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，表明货币政策已经注意到“通缩”的潜在风险在上升，中介目标也适当从盯住名义GDP转变为盯住“实际GDP+目标通胀率”，然而由于“通胀目标”和“实际通胀”之间还存在一定落差，决定了货币政策尽管对贷款等总量增长的诉求下降，但是并不会转向紧缩。预计货币政策或选择以盘活存量金融资源和调整货币供给结构为主，并且调整货币供给结构的政策诉求，表明未来M1增速是否能够顺利回升是观测货币政策“精准有效”的关键变量。债券市场在货币政策全面转向风险较低的环境下，或依旧面临利率下行的趋势，但是偏平坦的收益率曲线也表明短端资金利率和同业存单利率偏高是中长端利率的关键约束。

风险提示：明年国内货币政策具有不确定性；内需或难以抵补对冲外需下滑；促消费、稳地产等经济刺激政策可能超预期。

以上为报告部分内容，完整报告请查看《实体流动性正在“消失”？——2023年11月金融数据点评》。

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