文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜
联系人：文若愚
事项
2023 年 11 月，新增社融 2.45 万亿（前值 1.85 万亿元），新增人民币贷款 1.09 万亿（前值 7384 亿元）。社融存量同比增长 9.4% （前值 9.3% ）， M2 同比增长 10% （前值 10.3% ）， M1 同比增长 1.3% （前值 1.9% ）。
核心观点
1、当下的金融数据，存款数据比社融数据更为重要。
2、M1同比是存款观察的第一个指标，它反映了企业预期强弱，当下M1同比仍在回落，同比读数是剔除年初扰动以外的最低值。
3、企业和居民存款剪刀差是存款观察的第二个指标，它反映了居民投资和消费的意愿。11月居民存款同比增量大幅回落，企业和居民存款剪刀差连续两月抬升，或对应居民预期层面已有微弱改善，后续需跟踪观察。
报告摘要
过去资本市场为什么观察社融？
原因分析：社融是经济修复的同比验证指标。2008年以来，每一轮社融年化增量的抬升，大致对应着中国经济景气的见底回升。
本轮差异：社融的修复似乎不再能有效验证经济的回升了。2022年以来社融年化增量并不算低，但是PMI却持续在50以下震荡，最近两年有15个月读数低于50%。
引发思考：社融预判经济的有效性当下可能在降低，需要寻找新的观测指标。我们建议更多的观察各类存款数据。
社融失效的可能解释一：社融向M1的转化率太低了
背后逻辑：M1同比表征企业活期存款同比的边际变化，社融资金再多，钱没有放到活期账户上，仍然表征企业部门没有投资意愿，实体经济难有盈利预期。
历史规律：每一轮社融扩张期间，M1的年化增量呈现抬升的态势。
本轮差异：当下社融与M1剪刀差明显较大，因此短期社融同比变化未必是主要矛盾，M1是更重要的因素。
市场指示：历史经验来看，M1同比领先企业库存同比和PPI九个月左右，社融难以转化成M1同比的情境下，实体经济自然有向下的压力。
社融失效的可能解释二：社融向居民存款的转化率太高了
背后逻辑：对于一个经济体而言，社融对应的实体部门的资金流入。如果资金流入短期形成了更多居民存款而非企业存款，意味着居民的收入更少的回流企业，经济自然呈现偏弱的态势；但如果资金流入短期形成了更多企业存款，那意味着居民的收入更多的回流企业，对经济循环的贡献在提升。
历史规律：社融扩张时，居民存款持平或小幅抬升，而企业存款均快速抬升。
本轮差异：本轮社融小幅抬升的过程当中，居民持有的存款增量大幅抬升，而企业的存款增量最近一年持续回落。
市场指示：企业存款同比与居民存款同比剪刀差领先PMI大致半年左右。企业与居民存款剪刀差的方向大致预示着未来半年经济的走势。
当下的情况是，社融向M1的转化率仍低，但向居民存款的转化率已有所回落
11月的情况是，虽然M1同比还在回落（剔除1、2月季节性扰动的最低值），但是居民存款似有明显好转的态势。企业与居民存款剪刀差也已经连续两月回升。居民存款意愿的回落或是当下寒冬里的一点暖意，正如我们前期年度策略报告《挣脱》所写过的， 不啻微芒，造炬成阳。
风险提示： 货币政策超预期，美联储货币政策超预期，房价回落超预期
报告目录
报告正文
一、金融数据，当下什么最重要？
社融通常是资本市场最关切的因素。这背后的原因在于，2008年以来，每一轮社融年化增量（12个月社融增量滚动求和）的抬升，大致对应着中国经济景气的见底回升。即便是2015年，社融与PMI的背离也仅有六个月左右。很长一段时间，社融抬升都是经济向上的同步验证指标。
但本轮与历史明显不同，2022年以来社融年化增量并不算低，但是PMI却持续在50以下震荡，最近两年有15个月读数低于50%。不禁发问，社融是否还是研判经济的有效指标？当下社融同比抬升是否还有现实意义？
第一种可能的解释是社融向M1的转化率太低了。
背后逻辑：M1同比表征企业活期存款同比的边际变化，社融资金再多，钱没有放到活期账户上，仍然表征企业部门没有投资意愿，实体经济就难有盈利预期。
历史规律：每一轮社融扩张期间，M1的年化增量和企业活期存款的年化增量均呈现抬升的态势。
本轮差异：当下社融与M1剪刀差明显较大，因此短期社融同比变化未必是主要矛盾，M1是更重要的因素。
市场指示：历史经验来看，M1同比领先企业库存同比和PPI九个月左右，社融难以转化成M1同比的情境下，实体经济自然有向下的压力。
第二种可能的解释是社融向居民存款的转化率太高了。
背后逻辑：对于一个经济体而言，社融对应实体部门的资金流入（暂不考虑外资流入和财政存款的减少）。如果资金流入短期形成了更多居民存款而非企业存款，意味着居民的收入更少的回流企业，经济自然呈现偏弱的态势；但如果资金流入短期形成了更多企业存款，那意味着居民的收入更多的回流企业，对经济循环的贡献在提升。
历史规律：每一轮社融扩张期间，居民的存款大致持平或仅有小幅抬升，而企业的存款均呈现快速抬升的态势。
本轮差异：本轮社融小幅抬升的过程当中，居民持有的存款增量大幅抬升，而企业的存款增量最近一年持续回落。
市场指示：企业存款同比与居民存款同比剪刀差领先PMI大致半年左右。企业与居民存款剪刀差的方向大致预示着未来半年经济的走势。
当下的情况是，虽然M1同比还在回落（剔除1、2月季节性扰动的最低值），但是居民存款似有明显好转的态势。2022年11月居民存款新增2.25万亿，2023年11月居民存款仅新增9089亿，同比回落是剔除年初扰动以外的最大值。
居民存款意愿的回落或是当下寒冬里的一点暖意，正如我们前期年度策略报告《挣脱》所写过的， 不啻微芒，造炬成阳。
二、11月金融数据点评：政府债仍在推动社融抬升
（一）信贷：企业中长期贷款同比负增
11 月份，人民币贷款增加 1.09 万亿元，同比少增 1368 亿元。月末人民币贷款余额 236.42 万亿元，同比增长 10.8% ，增速分别比上月末和上年同期低 0.1 个和 0.2 个百分点。
细项来看，居民贷款增加 2925 亿元，其中，短期贷款增加 594 亿元，同比多增 69 亿元，中长期贷款增加 2331 亿元，同比多增 228 亿元；企（事）业单位贷款增加 8221 亿元，其中，短期贷款增加 1705 亿元，同比多增 1946 亿元，中长期贷款增加 4460 亿元，同比少增 2907 亿元，票据融资增加 2092 亿元，同比多增 543 亿元。
（二）社融：企业债券边际好转
11 月新增社融 2.45 万亿元，比上年同期多 4556 亿元，存量同比 9.4% ，较上月抬升 0.1% 。
细项数据来看，向实体投放的人民币贷款增加 1.11 万亿元，同比少增 447 亿元 ; 未贴现的银行承兑汇票增加 203 亿元，同比多增 12 亿元 ; 委托贷款减少 386 亿元，同比多减 298 亿元 ; 信托贷款增加 197 亿元，同比多增 562 亿元 ; 企业债券净融资 1330 亿元，同比多 726 亿元；政府债券净融资 1.15 万亿元，同比多 4992 亿元；非金融企业境内股票融资 359 亿元，同比少 429 亿元。
（三）存款：居民存款同比大幅少增
11 月 M2 同比 10 % ，增速分别比上月末和上年同期低 0.3 个和 2.4 个百分点。 M1 同比增长 1.3% ，增速分别比上月末和上年同期低 0.6 个和 3.3 个百分点。
11 月份人民币存款增加 2.53 万亿元，同比少增 4273 亿元。月末人民币存款余额 284.18 万亿元，同比增长 10.2% ，增速分别比上月末和上年同期低 0.3 个和 1.3 个百分点。
具体来看，住户存款增加9089亿元，同比少增1.34万亿；非金融企业存款增加2487亿元，同比多增511亿，财政性存款减少3293亿元，同比少减388亿，非银行业金融机构存款增加1.57万亿元，同比多增9020亿。
具体内容详见华创证券研究所12月14日发布的报告《【华创宏观】一暖一冷——11月金融数据点评》。
本文链接：http://www.gihot.com/news-1-2392-0.html华创宏观解读11月金融数据：社融向M1转化率仍低，但向居民存款转化率已有所回落
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