经济温和修复债市依旧看涨

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　　2023年12月下旬以来，由于强政策预期未能如期兑现、经济数据印证内需偏弱、降息预期升温、银行体系资金面延续宽松格局，债市持续走强。后续看，跨年后面临政府债发行空窗期，年末财政支出将推动资金面进一步转松，短期债市有望延续偏强局面。

　　PMI回落印证经济温和修复局面。2023年12月制造业PMI继续回落且低于市场预期和季节性，说明当前制造业压力较大。非制造业PMI较前值回升0.2个百分点，其中服务业PMI持平，建筑业PMI回升1.9个百分点。综合产出指数下行0.1个百分点至50.3%，指向我国经济恢复基础仍需进一步巩固。

　　整体看，2023年PMI均值49.9%，略高于2022年的49.1%，持平于2020年，低于2021年和2017—2019年平均水平，说明2023年制造业景气度较2022年有所回升，但仍处于近年来低位。节奏上看，2023年一季度积压需求释放，PMI超预期回升至51.5%；二季度积压需求释放完毕，PM回落至49.0%；三季度小幅反弹至49.7%；四季度再度走低至49.3%。主要原因是全球经济放缓、国内化债等因素导致经济内生动力不强、需求不足。

　　预计2024年政策面主基调偏积极，中央加杠杆是关键。短期关注一线城市稳地产效果以及新一轮稳增长政策的出台节奏。

　　企业盈利有喜有忧，同样印证经济温和复苏。最新公布的企业盈利数据显示，2023年1—11月工业企业利润累计同比为-4.4%，较前值收窄3.4个百分点，延续降幅收窄趋势；两年复合增速约-4.0%，较前值收窄1.4个百分点。11月单月同比增29.5%，较前值上升26.8个百分点，连续4个月当月同比正增。整体看，工业企业利润数据有喜有忧，喜在单月同比大增，两年复合增速转正，环比同样强于季节性，39个细分行业中28个实现盈利正增，尤其是原材料、中游设备制造相关行业盈利改善较多。忧在工业企业负债总额较低，企业扩张意愿仍偏低，综合盈利、回款、负债、投资等指标显示私企经营压力仍偏大。

　　市场修正美联储降息乐观预期，避险情绪支撑债市走强。美联储2023年12月议息会议纪要有三个关键信息：一是美联储认为加息不足导致通胀回升及加息过多导致经济衰退的风险大致平衡，因此政策利率或已见顶，2024年降息是合适的，但未讨论具体降息时点；二是强调一定时间内将利率设定在限制性水平是合理的，若通胀反弹，会保留再次加息的选择；三是一些美联储官员认为在准备金余额下降到略高于充足准备金水平时，可以放缓缩表节奏并最终结束缩表。

　　简单看，美联储承认紧缩政策周期可能已经见顶，但没有确认是否转向、何时转向。可以说会议纪要以及相关官员的表态均指向降息的乐观预期要修正，因此市场下调了对美联储降息概率的预期。

　　就业数据方面，2023年12月美国新增非农数据反映其基本面仍具有韧性、供需调整缓慢。2024年年初，市场对美联储降息预期的乐观情绪有所调整。非农数据发布后，前美联储官员杜德利表示3月降息的可能性不大。十年期美债收益率升至4.0%左右，涨幅收窄。考虑到美国的需求和就业状态，以及通胀下降的节奏，笔者认为较强的美联储降息预期可能会回落，导致美债利率和美元指数出现阶段性反弹。

　　抵押补充贷款（PSL）大量投放对债市影响有限，宽货币预期仍在。2023年12月，三大政策性银行净新增PSL3500亿元，期末抵押补充贷款余额为32522亿元。PSL的主要作用为支持政策性、开发性金融机构为基础设施重点领域设立金融工具和提供信贷支持。结合央行设立政策性开发性金融工具、增加政策性信贷额度等操作看，此轮PSL将主要用于“三大工程”建设，在2023年四季度落地属于“节奏前置”，目的是推动2024年“三大工程”能够靠前发力。从“三大工程”在新一轮政策架构中的重要意义以及“三大工程”的建设周期看，2024年可能仍会有PSL资金落地。此外，客观上PSL的投放也起到了投放基础货币的宽货币以及宽信用功能。2023年12月中下旬以来，仅从中长期资金投放看，PSL与MLF单月净增量达到1.15万亿元，基础货币投放量较大。另外，PSL投放虽然并不直接计入社融与信贷，但它支持了政策性投放实体贷款尤其是企业中长期贷款，可以带动信用扩张。从政策层面看，市场关注点仍然是政策力度的变化，短期需关注央行降准降息的可能性。

　　综上，短期看，经济基本面延续温和修复态势，年初宽松预期继续升温，后续债市仍有支撑。

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