期债市场在2023年12月明显走强，10年期国债活跃券到期收益率自2.688%一路下行，本周跌破2.5%，创下2020年4月以来的新低，对应10年期国债期货T2403合约在1月9日盘中触及103.115元，创下2023年8月以来的新高。与此同时，利率曲线进一步平坦化，两年期国债期货、5年期国债期货整体有所回调，而30年期国债期货创出历史新高。
本轮期债走强呈现两方面特征。
一方面是利率曲线持续平坦化并到达相对极端区间。这与2023年年底以来债市对基本面重新定价、更关注中长期问题有关。中央经济工作会议明确“高质量发展是新时代的硬道理”，强调“以进促稳”“先立后破”，补充“多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，在转方式、调结构、提质量、增效益上积极进取，不断巩固稳中向好的基础”，政策取向偏积极，但没有超预期提法。结合基本面运行情况来看，2023年12月制造业PMI继续小幅回落，这既有季节性因素的影响，也有寒潮等天气因素的影响。此外，需求端分项继续收缩、原材料购进价格指数扩张、出厂价格指数回落，暗示需求仍显不足的问题。2023年四季度经济运行平稳但修复动能边际放缓，呈“波浪式发展、曲折式前进”的特征，在此背景下，关键会议没有释放明确的超常规信号，债市对基本面的定价由经济短周期修复重新回归至中长周期新旧动能转换，故长端利率下行更为顺畅。此外，资金面边际转松符合季节性规律，但与政策利率逆回购7天利率相比，仅处于紧平衡状态。2023年12月以来，DR007加权均价从2%以上回落至7天逆回购政策利率1.8%附近。回顾以往的利率下行周期，在2020年和2022年，资金利率较逆回购利率下沿低50—70BP，资金面宽松的驱动作用明显。而目前，在央行通过公开市场操作释放流动性及跨年影响消逝后，资金面“自然回落”，但距离“宽松”仍有差距。考虑到PSL净投放启动、一季度财政发力背景下政府债发行规模较大，资金供需预期有所改善但维持紧平衡状态，对短端利率的下行形成压制。
另一方面是宽松预期带动机构抢跑交易，现券引领期货，净基差持续收窄。中央经济工作会议将货币政策定调为“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”，新提法“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”说明中央关注低通胀背景下实际利率走势问题，叠加“发挥好货币政策工具总量和结构双重功能”“促进社会综合融资成本稳中有降”等表述，投资者对流动性稳中偏松的预期加强，开始博弈再次降准降息行情。国有大行及多家中小银行陆续下调存款挂牌利率，不同类型及期限的存款品种挂牌利率下调幅度在0.1至0.25个百分点，此为2023年第三轮下调。存款利率下调有助于缓解银行净息差压力、落实信贷高质量投放，同时为融资成本进一步下降打开空间，更坚定市场对流动性继续宽松的信心。随着宽松预期的持续升温，机构抢跑力量走强，在年末传统交易淡季，出现了明显建仓加仓的情况，现券交易需求活跃，带动利率顺畅下行。而期货市场投资者基于估值及性价比考虑，加仓追涨行为相较现券相对谨慎，更多为随现券利率走势交易，谋求更确定性的波段收益。
复盘历史，10年期国债收益率通常处于政策利率1年期MLF利率下沿，体现货币政策方向的延续性及市场预期的一致性。而2023年三季度二次降息后，市场利率明显反弹，持续处于政策利率上沿，这主要受政府债发行放量引起资金面偏紧以及汇率环境的影响。当前10年期国债收益率跌破政策利率，说明市场对未来宽货币周期以及资金面边际转松的预期一致。因此，资金面仍是关键变量。从政策发力点及经济复苏模式来看，政府投资拉动模式仍将延续，政府债发行压力预计一季度维持高位，政府投资对基建及经济基本面的拉动成为重要关注点。而从信贷消耗来看，高频数据显示，1月前两周信贷投放速度缓于2023年同期，对债市构成一定利多。
整体而言，基本面重新定价带动利率中枢下行，我们对期债市场维持看多观点，但机构抢跑行为下，下周无论降息与否，都可能产生一部分止盈压力。操作上，更考验投资者波段交易的水平。
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