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中金：“Trump 2.0”的政策主张与资产含义
finance.ifeng.com 2024年07月14日 11:38
本文是中金研究“2024年美国大选追踪系列”报告的第二篇。在《美国大选如何影响政策与资产》中，我们初步讨论了如何观测美国大选、当前两位候选人政策意愿的对比及资产影响。北京时间6月28日美国总统大选首轮辩论呈现了几乎一边倒的局面，特朗普在博彩网站支持率辩论后也大幅走高10个百分点至64%，导致美债利率当天走高至4.4%。
由于下一场辩论要到北京时间9月11日再举行，因此未来一段时间，市场围绕特朗普政策的交易仍有发酵可能，不排除是选情出现变化前更可能的交易方向。本文我们将进一步聚焦在首次辩论后概率提升的特朗普及共和党“横扫”(同时主导参议院和众议院)组合，讨论并测算其政策对经济、资产的潜在影响。
当前选情如何?首轮辩论后特朗普支持率扩大，共和党在两院略领先，“共和党横扫”可能性增加
6月27日周四晚(北京时间周五上午)的首场辩论中[1]，特朗普和拜登围绕财税、移民、外交以及气候等有争议性议题进行了总计90分钟的辩论。纵观整场辩论，关于政策方面的增量信息有限，反倒是拜登在辩论中的表现引发了民众对其年龄还能否胜任的担忧，因此辩论结束后，特朗普胜率明显走高，PredictIt博彩支持率由53%大幅升至64%，民调显示特朗普领先性扩大至1.8ppt(46.7% vs. 44.9%)。多家媒体的调查也显示[2]，选民普遍认为特朗普赢了此次辩论。除了市场聚焦的总统大选外，国会的归属对后续政策推进也至关重要。目前看，共和党“横扫”可能性也较大，270toWIN预测众议院席位共和党209票 vs. 民主党201票;参议院的席位共和党50票 vs. 民主党48票。
政策主张异同?共识在增加关税和扩张投资，分歧在财税、移民以及新旧能源政策
特朗普和拜登政策都主张加关税和扩大投资支出，作为共性政策推出可能性更高。1)特朗普主张增加全球商品10%的基准关税，且坚称并不会导致通胀走高。但拜登认为关税将导致美国家庭每年平均支出增加2500美元，因此其关税政策范围更小。2)投资支出方面，两党均有扩大基建投资和支持美国制造业的计划，在AI等高科技领域的支持也有共性。
相反，二者在财税、移民和新能源产业政策分歧较大。1)特朗普主张继续减税，企业所得税从21%减至15%，拜登则倾向于加税至28%，并给富人加税。特朗普并不主张直接加大财政支出力度，而拜登恰好相反，如减免学生贷款等。2)特朗普移民政策或更为严苛，拥抱技术性移民但严格筛查非法移民，拜登的移民政策更为温和。3)特朗普主张回归传统能源，可能将开放本国石油和天然气的勘探，但拜登则主张绿色能源以应对气候挑战，将继续推进清洁能源领域的发展。
“Trump 2.0”意味着什么?加关税+减税组合，促进投资，限制移民，政策具有通胀性
贸易政策：特朗普称将提高全球关税。全局加税面临的内外部挑战更大，但局部加税仍有可能。如果实施，可能带来三方面影响：1)不利于增长和就业：Tax Foundation测算关税政策可能导致美国经济萎缩0.8%，并减少68万个就业岗位。2)不利于降通胀：多篇学术研究发现美国关税政策几乎完全被消费者消化。参考对上一轮加关税的经验分析，加税可能提振CPI超过1ppt。3)加剧收入与全球不均衡：中低收入人群商品消费占比更高，而对其他经济体而言，加税短期可能导致提前补库需求释放，但政策实施后反而压制出口。
财税政策：特朗普表示或将企业所得税率从当前21%降至15%。2018年特朗普减税政策提振美股盈利并促进海外资金回流。但本轮减税幅度有限，提振效果或无法与2018年相比。我们测算，若上述减税计划推行，或提振标普500指数2025年净利润增速3.4个百分点至17%，能源、交通运输、多元金融、银行、商业服务等税率高于15%的行业更受益。
产业投资：特朗普可能部分扭转2021年以来拜登三大法案的实施，尤其是能源和汽车可能发生较大转变，其政策更加支持传统制造业和石油、天然气等。但两党都支持振兴美国制造，对计算机等高科技领域具有共识。
移民政策：特朗普主张继续收紧移民政策，但相对放宽对“高水平”人才的要求。布鲁金斯学会测算2023年和2024年移民提升了消费支出0.2ppt，因此移民收紧可能不利于经济增长和工资增速。
货币政策：可能干涉货币政策独立性。不过就目前而言，由于鲍威尔的任期要到2026年结束，特朗普当选后短期内对货币政策施加的影响或有限。但其在社交媒体等发言也可能造成市场波动，影响美联储预期管理工具的正常使用。
美元政策：特朗普的经济幕僚、也是前贸易代表莱特希泽(Lighthizer)近期曾表示希望推动美元走弱而减少美国的贸易逆差[3]。如果这一政策实施，将会对其他国家汇率、全球贸易环境、以及美元定价的资源品也带来一定影响。
资产含义：支撑利率与美股，美元短期强但后续看政策倾向，大宗和黄金影响不一
“Trump1.0”的资产表现：2016年11月特朗普胜选较为超预期，当月在政策预期影响下美债、美股、美元和大宗走高，黄金下跌。上半年伴随政策推进和预期消化，美债、美股高位震荡，美元和大宗回落，黄金走高。下半年税改政策预期加强同时加息预期升温，美债利率再度上升，黄金下跌，大宗和美股走强。
“Trump 2.0”减税力度或不及上轮，但关税力度或强于此前，意味着对增长提振效果相对较小，但对通胀推升效果更强。我们认为若其政策完全推出：会约束利率下行空间，减税整体对美股有支撑，但或偏向周期风格，大宗或走弱，美元及黄金更为中性。
► 美债：我们判断美债中枢4%，降息前区间4.7%-4.2%，降息兑现后或有一波下行，但逐步见底回升，所以降息兑现时也即降息交易接近尾声时(《全球市场2024下半年展望：宽松已过半场》)。若特朗普当选，其关税政策、对内减税和移民政策都更偏通胀性，意味着美债利率很难大幅下行。共和党“横扫”局面使得债务上限解决难度较2023年更低，发债不均情况或较上次触及债务上限有缓解。节奏上，前期大选带来的避险情绪和降息交易推动美债利率下行，后期美债利率或因再度发债及经济数据回温而走高。
► 美股：我们对美股并不悲观，但短期情绪和估值偏高，故建议回调充分使得金融条件足够紧缩后再介入，即“不跌不买”。若特朗普当选，我们测算美股盈利或更强，周期股表现更好。我们测算，税改若实现可以助推2025年盈利增速再提升3.4ppt。结构上看，共和党获胜时传统能源(获胜时表现23.8% vs. 失败时表现3.2%)、地产(17.9% vs. 10.4%)等周期行业跑赢。
► 美元：短期没有走弱基础，我们根据全球美元流动性指标测算，到今年底美元大概率也继续在102~106区间震荡。若特朗普当选，短期可能有交易特朗普政策的冲高风险，类似于2016年11月，但后续走势需要关注政策影响，是否从政策层面推动美元走弱。一方面，考虑到其政策更多可能偏向提振增长和通胀，导致货币政策有higher for longer风险，美元也可能更有韧性。另一方面，本次特朗普提出“弱美元”政策，推动美元走势以“提振”美国出口，需要关注其可能影响。
► 黄金：我们测算中枢为2500美元/盎司，类似于美债利率，短期节奏上降息交易重启后黄金仍有一波降息交易空间，直到降息开始一两次后结束。若特朗普当选，一方面刺激预期可能利于风险资产、不利于避险资产，如2016年。但另一方面贸易措施可能造成避险情绪上升，但其在俄乌和巴以问题的地缘政策影响依然有不确定性。
► 大宗商品：特朗普的旧能源政策主张下可能增加原油供给，加快石油和天然气的勘探许可发放可能会导致美国石油产量增加，但减税和投资政策或带来需求提振，因此其影响并非单一方向的。
► 中国资产：短期或影响情绪，长期看自身基本面和政策。在2016年特朗普上一任期刚开始时，受益于中国宏观加杠杆的经济热度，股市依然延续上涨。2018年一季度末加关税政策正式开始实施，叠加国内金融去杠杆，A股转为下跌。中期影响出口，今年上半年，出口数据超预期和运价上涨部分反映了在关税落地前的提前补库需求，反过来下半年出口可能出现压力。不过，出口走弱有可能推动国内财政刺激进一步发力。此外，“出海”主线可能也会受此影响。拉长周期看，自身基本面和政策更为关键。
Text
正文
当前选情如何?特朗普领先优势扩大
首轮辩论后特朗普支持率上升。本轮大选的两党候选人意外将首轮和第二轮辩论分别提前至6月27日和9月10日，而这一举动的提前可能导致选情和市场交易方向出现变化。首轮辩论上，特朗普和拜登政策表态基本与此前主张一致(《美国大选如何影响政策与资产》)，重点聚焦于财税、移民、外交以及气候等具有主要分歧的议题展开，但均未提及主要政策的增量内容。整体来看，特朗普在首轮辩论中的表现优于拜登，PredictIt博彩网站的胜率显示，首轮辩论开始后特朗普支持率由53%大幅升至64%，而拜登则由48%下滑至35%。从民调支持率看，尽管截至6月28日特朗普和拜登的支持率均未过半，但特朗普(46.7%)领先拜登(44.8%)的差距则进一步扩大至1.9%，公众对拜登政府的不满意度继续攀升至56.4%，接近其任期的最高点。
特朗普在摇摆州仍具有领先优势。从州选举人票的角度来看，目前特朗普领先的州共计219张选举人票，拜登共计202张选举人票。2024年的主要7个摇摆州中，特朗普在北卡罗莱纳(6.7%)和亚利桑那州(5.6%)领先优势超过5%，佐治亚州(4%)、内华达州(2.8%)以及宾夕法尼亚州(2.8%)也小幅领先，威斯康星州打平。值得注意的是，各州民调结果的更新有一定时滞，截至6月30日仅有密歇根州更新了首轮辩论后的最新支持率，特朗普扩大优势至1.2%。
共和党当前在参众两院略微领先，共和党“横扫”的可能性增加。两党政策主张的内容固然重要，但推进的程度要取决于国会的组成，尤其是主导财税政策的众议院归属。当前拜登政府面临“分裂国会”的现状，两党博弈的程度加剧。众议院目前由共和党主导(219票 vs. 213票，其中3个席位空缺)，2024年国会选举中众议院的435个席位将全部改选，270toWIN预测共和党209票 vs. 民主党201票。参议院目前由民主党占据主导(51票 vs. 49票，其中民主党4票来自独立民主党)。2024年大选中参议院的100个席位中有34席将进行改选，目前270toWIN预测共和党50票，民主党48票(其中2票来自独立民主党)。
因此，市场可能更为关注特朗普若当选带来的潜在变化和影响。2016年首次当选后，特朗普无论对内的税收、还是对外的贸易和外交政策，都对世界格局产生了重大的影响。因此，需要持续关注“Trump 2.0”可能带来的额外变数。我们聚焦于税收及财政、国际贸易、移民、货币政策、产业与气候这五个方面进行推演分析。需要提示的是，当前距离大选日还有4个月，伴随更多政策披露和第二轮的辩论，选情仍存在波动的可能性。
图表1：拜登和特朗普的第二轮辩论将于9月10日举行
资料来源：Reuters，中金公司研究部
图表2：PredictIt胜率显示，首轮辩论开始后特朗普支持率由53%大幅升至64%，而拜登则由48%下滑至35%
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表3：截至6月28日特朗普(46.7%)领先拜登(44.8%)的差距则进一步扩大至1.9%
资料来源：RCP，270toWIN.com，中金公司研究部
图表4：公众对拜登政府的不满意度继续攀升至56.4%，接近其任期的最高点
资料来源：RCP，270toWIN.com，中金公司研究部
图表5：截至6月28日特朗普(46.7%)领先拜登(44.8%)的差距则进一步扩大至1.9%
资料来源：RCP，270toWIN.com，中金公司研究部
图表6：特朗普在北卡罗莱纳和亚利桑那州领先优势超过5%，佐治亚州、内华达州以及宾夕法尼亚州也小幅领先
资料来源：RCP，270toWIN.com，中金公司研究部
图表7：众议院中共和党略微领先，270toWIN预测共和党209票 vs. 民主党201票
资料来源：RCP，270toWIN.com，中金公司研究部
图表8：参议院中共和党略微领先，270toWIN预测共和党50票 vs. 民主党48票
资料来源：RCP，270toWIN.com，中金公司研究部
政策异同?共识在贸易和投资，分歧在财税、移民与新能源
共识：均主张加关税与投资，推出可能性较高
贸易政策方面，拜登和特朗普均推行高关税政策，但是特朗普激进程度更高。高关税或加剧全球供应链压力，进而推升美国进口原材料成本和商品价格。首轮辩论中，特朗普坚持认为10%的关税并不会导致通胀上涨，但拜登认为该政策将导致美国家庭每年平均支出增加2500美元。
► 特朗普将对进入美国的商品征收10%的基准关税[4]。针对某些地区或行业还会征收“特定税”。
► 拜登的加征范围仅包含180亿美元，且部分措施在2026年才执行。拜登已于5月宣布加征对中国进口商品的关税，包括将新能源车从25%加征到100%，半导体和太阳能电池从25%增加至50%，钢铁、非新能源车锂电池加征至25%等。
投资支出方面，两党均有扩大基建投资和支持美国制造业的计划。作为两党共识，基建政策在首轮辩论中提及不多，同时鼓励制造业回流在推行高关税的背景下也尤为重要。
► 特朗普支持基础设施建设，推行“美国制造”。特朗普表示基建投资仍将瞄准道路、桥梁、海港和新兴技术的基础建设，并确保投资真正用于相关领域而非社会福利支出等。
► 拜登或继续推行在任期间颁布的三大法案(《从投资视角看美国产业链重构》)，制造业建筑投资增速显著且主要以制造业相关建筑支出为主。不过近期建筑投资已经开始走弱，逐渐转向设备投资。
分歧：财税、移民、新能源，且更依赖国会构成
财税方面，特朗普主张继续推动大规模减税，拜登更多倾向财政刺激。税收政策是两党目前的主要分歧之一，在首轮辩论中特朗普指出，拜登对本国高收入人群的征税或“变相补贴”非法移民的社会及医疗保险，而拜登抨击特朗普的减税政策更多利好高收入人群，或将进一步加剧财政赤字压力。
► 特朗普或将继续推动大规模减税，2018年税改法案中大部分个人所得税条款将于2026年1月到期，特朗普若当选可能延长个税法案期限，并将进一步调降企业所得税至15%，以刺激投资和消费。同时特朗普还在6月的内华达集会中表示将取消对小费征税[5]，进一步加剧财政赤字压力。
►拜登推行“平衡法案(Balancing Act)”，提高高收入个人和群体的所得税，将企业税率提高到28%，增加大公司和跨国企业的海外税收以提高社保系统的偿付能力。对企业和高收入人群增加税收的同时将继续减免学生贷款和提高育儿补贴。考虑到两党在税改上的分歧较大，因此税改通过需要国会两院均由同一党控制。
移民政策方面，民主党相对温和。移民政策在首轮辩论中成为特朗普攻击拜登的主要议题之一，特朗普表示拜登任期内非法移民的增加导致犯罪率显著提升，对美国社会和医疗保险系统的冲击明显，使得本国公民利益受损。同时，非法移民挤占了美国少数族裔人群的工作机会，在高通胀的背景下加剧该群体的生活负担。
► 特朗普或推出严格的移民政策。特朗普在6月19日的发言中强调，美国需要的是有技术型移民，应该允许美国大学毕业的外国人获得绿卡[6]。对于非法移民，特朗普在其竞选主张中表示，将暂停各类援助计划、加强移民意识形态筛查，并可能恢复建设边境墙。同时可能终止非法移民子女自动获得美国身份，禁止生育旅游。
► 拜登6月18日进一步放宽移民政策，简化美国公民的无证配偶及子女在不离开美国的情况下获得永久居留权的程序[7]。同时拜登表示从就业方面来看，过去几年移民的大幅增加，是支撑美国就业的一个主要因素，有效缓解了美国“劳工荒”。
气候和产业政策方面，拜登将继续发展绿色能源，特朗普则主张回归传统能源。二者在气候政策上的分歧导致产业政策有不同的侧重点，但发展人工智能是当下共识。
► 特朗普“美国制造”侧重于传统能源和低端制造业。特朗普主张回归传统化石能源，可能重新开启本土石油勘探，减少新能源产业方面的补贴和支出。在首轮辩论中再次重申将退出《巴黎协定》。但回归传统能源并不意味着减缓AI领域的发展，特朗普此前表示“支持国内能源生产的投资，以满足人工智能行业的电力需求”[8]。
► 拜登支持发展清洁能源和削减碳排放，将继续推行在任期间颁布的基建、芯片和削减通胀法案，或加大清洁能源等领域的补贴。
图表9：特朗普和拜登的主要政策主张
资料来源：donaldjtrump.com，whitehouse.gov，中金公司研究部
“Trump 2.0”意味什么?加关税+减税组合，有通胀性
贸易：加征关税，不利增长和控制通胀
在特朗普的上个任期中，关税和贸易政策是其政策纲领的主线之一。尤其是在5月拜登已经进一步宣布加征中国关税的背景下，2024年大选备选阶段，特朗普的贸易政策更加强硬。特朗普政策出发点是加强美国自给自足的能力，维持美国优先和施行贸易保护主义。
上述政策目前仅是特朗普团队的宣称和构想，在实施中可能会遇到以下三方面的阻力。
一是全面加征关税相比针对单一国家加税需要更严格的法律要求。总统可以援引以下三条法律实施局部加税措施，1)对国家安全、经济或外交政策有“不寻常和特别威胁”(1977年)。2)对“歧视美国贸易”的国家征收关税(1930年)。3)报复性措施对部分商品临时加征关税。但这些都更适用于局部国家或商品，以“所有国家都对美国具有贸易威胁”的理由加征普适性的10%关税，难度更高。
二是经济学家普遍认为特朗普上一任期加税的负面影响大于正面影响。1)从正面看，贸易政策降低了美国的供应链脆弱性。自关税政策实施以来，我们构建的美国进口集中度明显下降。2022年美国再工业化政策陆续颁布后，进口依赖度指标也有下滑。2)但贸易逆差并未明显改善。美国贸易逆差/GDP在2018年后有明显放缓，从3%左右降至2019年底的2%左右，但受疫情影响又再度上升。总贸易逆差规模并未明显变化，更多是在不同国家间的重新分配。3)反而对增长、收入、就业和消费产生了负面压力。加征关税的额外成本实质上被转嫁至企业生产与居民就业等环节，贸易政策让美国经济同样付出代价。根据Tax Foundation的测算[9]，2018年以来，中美贸易摩擦使得美国长期GDP减少0.21%，居民平均工资降低0.14%，削减约16.6万个就业岗位。
三是全面关税10%可能遭到其他盟友的反对。根据PIIE统计，美国对全球其他国家的关税从2.2%上升至3%。上一轮加关税的行为对欧洲[10]、韩国[11]等市场也造成了负面影响，并受到了反制措施。如果这次关税提升推广至全球，可能再度引致他国的反制措施。
图表10：自关税政策实施以来，我们构建的美国进口集中度明显下降
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表11：2022年美国再工业化政策陆续颁布后，进口依赖度指标也有下滑
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表12：美国贸易逆差/GDP在2018年后有明显放缓，但受疫情影响又再度上升
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表13：美国总贸易逆差规模并未明显变化，更多是在不同国家间的重新分配
资料来源：Haver，中金公司研究部
特朗普的贸易政策若完全实施，可能会压制增长并推升通胀。
首先，新关税政策会压制经济和就业市场。Tax Foundation测算[12]，当前特朗普提出征收10%普遍关税和其他加税政策将使得美国经济萎缩0.8%，并威胁到约68万个就业岗位;在不考虑加税导致进口下滑的影响下，静态测算税收增加约5000亿美元每年，但实际情况可能更少。根据无党派机构CFRB预测，10%的基准关税将在2026至2035财年间带来约2万亿美元的收入[13]，加税政策会对经济产生负面压力。
其次，关税几乎被完全转嫁给消费者，有提升通胀的风险，静态测算若上述政策实施，对CPI提升程度可能超过1ppt。2018年关税提高后，学术界普遍测算结果显示，关税的影响几乎被完全转嫁给了消费者，如Amiti、Redding和Weinstein(2019年)、Cavallo等人(2021年)和Fajgelbaum等人(2021年)。关税对通胀的影响并不简单来自进口价格上升，人为提升进口品价格无疑也给了美国国内厂商涨价空间。参考对上一轮加关税的经验分析，Robinson(2022)年测算结果显示，提升10ppt的关税会导致CPI上涨6.7ppt。Amiti、Heise和Kwicklis(2019)测算2018年进口关税的上调(1.7ppt)导致CPI上升了0.3ppt。
由于2018年后美国已经经历了关税增加，且2022年以来进口比率有一定下滑，本轮再度加税的传导效果可能会相对更小。但若简单根据上述历史经验线性测算，若将全球税率从当前的3%提升至10%，可能会带来1.2ppt~4.7ppt的CPI增长。
最后，特朗普加关税+降所得税的组合还会进一步导致美国收入不平等现象的恶化[14]。因为低收入人群的商品消费占比更高，加关税的行为会将所得税压力转移至低收入人群和中产阶级。
除了美国自身，加税行为对其他经济体也可能产生影响。为了规避潜在影响，提前补库推动了部分进口需求前置和近期运价上涨，美国实际库存增速有所修复。但需要关注需求抢跑后、叠加大选不确定性，在后半年带来对运价和出口的反向压力。
图表14：CFRB预测特朗普计划的10%的基准关税将在2026至2035财年间带来约2万亿美元的收入
资料来源：CFRB，中金公司研究部
图表15：欧美提前补库需求有所抬升，美国实际库存增速有所修复
资料来源：Haver，中金公司研究部
税收：进一步减税或提振美股盈利
减税是特朗普上一任期内的政策核心，也是本次大选的重要主张，与拜登主张的加税方向相反。2018税改法案中大部分个人所得税条款将于2026年1月到期，特朗普主张延长个税减税的期限，甚至推动税改法案永久化，并将企业所得税税率从21%进一步降低至15%。在2021年OECD各成员国达成的协议中，15%是大型跨国企业(MNEs)的法定最低税率，而若考虑其他税前抵扣因素，这一提议或将使得美国企业实际税率接近低税收地区。
新一轮减税政策仍有望对市场造成积极影响，可能通过增加企业收入和利润在中长期内提振美股表现。我们测算其减税政策能够提振2025年标普500指数净利润增速3.4ppt。虽然当前标普500指数整体有效税率已经接近15%，但是从行业角度，依然有行业税率超过15%，如能源、交通运输、多元金融、银行、商业服务、家用耐用品等税率均超过减税线。假设这些行业税率均向下调至15%，2025年标普500指数净利润增速可以从当前市场一致预期的13.7%提升至17%，提振3.4ppt。
但也需要提示的是，本轮减税效果相对其上一任期税改，影响更小。
一是税率调整程度相对上一轮更低。上一轮税改将税率从35%调整至21%，拜登任期内虽然寻求加税至28%，但推行效果有限，仅实现了对高收入企业和个人征收“富人税”。过去五年标普500指数有效税率始终处于15%左右的低位(1Q24为15.7%)，已经接近当前特朗普宣称的减税水平。
二是大量海外资金回流的情形或较难重演。2018税改的另一重要措施是将原有税法中的全球征税措施更改为属地征税，同时大幅降低存量现金和利润汇回税率(由原定35%降至现金类15.5%，其他资产8%)。法案颁布促使美国企业海外资金大量回流，推动回购规模上升，增厚EPS，提振投资者情绪，推动股价上行。目前主要企业海外资金留存比例已明显降低，资金回流空间也相对有限。
三是通胀和债务情况可能限制财政扩张力度。当前美国经济逐渐向“不着陆”预期靠拢，且美国债务水平处于历史高位。2024年10月美国将进入2025财年，届时需要制定可选支出部分新的财政计划，但彼时选情尚未完全结束(大选在11月结束)，因此很大概率本财年计划会继续以临时法案形式拖延。考虑到2025年1月债务上限的影响，未来减税政策推行的节奏依然有不确定性。
图表16：过去五年有效税率始终处于15%左右的低位
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表17：从行业角度，依然有行业税率超过15%
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表18：能源、交通运输、多元金融、银行、商业服务、家用耐用品等均超过减税线，若税改可能提振盈利
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表19：减税政策若推动可能提振2025年指数净利润增速3.4ppt
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表20：2018年税改同样带动海外资金大量回流
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表21：目前美国企业海外留存现金占比已明显降低
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
投资：重旧能源，轻新能源
金融危机后的三届政府均致力于推动美国的再工业化。2024年大选中，特朗普并未改变“美国制造”的核心立场，但其关注的重点与民主党政府略有区别。
具体来看，两党都支持振兴美国制造，对计算机等高科技领域具有共识。拜登任期内颁布了《芯片法案》，促进私人部门在半导体领域支出接近4000亿美元。特朗普的上一任期中签署的《国家量子计划法案》、《出口管制改革法案》等也都致力于提升美国在量子、人工智能技术层面的领导力。近期，特朗普也表态支持人工智能的发展[15]。
但在能源等领域两者有较大分歧。拜登政府更支持新能源产业发展，《削减通胀法案》中较大规模的支出用于电动车、电池和清洁能源投资。相比之下，特朗普政策更支持传统能源回归，加快发放石油、天然气勘探许可，增加传统化石能源开发，以确保美国在能源和电力上的成本领先优势，并将宣布再次退出《巴黎协定》。
因此，未来美国产业发展路径的不确定性来源于拜登时期的政策能否延续。2022年起美国固定资产开支增速大幅增长，项目的持续性会受到两党政策更迭影响，目前看尚未到完全推翻的程度，需要进一步证据观察。首先，由于目前拜登三大法案均已签署并落地，推翻需要再度经过国会批准。特朗普更多可能通过干扰实施细节等施加压力。其次，受益于拜登《消减通胀法案》的大多数项目都投向共和党选区[16]，这些投资会增加就业机会，且共和党若推翻政策，可能会危及佐治亚、亚利桑那和南卡罗来纳这三个受益最多州的选票。
图表22：2008年金融危机以来，历任政府均出台多项支持政策，推动再工业化和美国制造回流
资料来源：WhiteHouse，中金公司研究部
移民：加强限制不利增长与通胀回落
特朗普对移民更加反对，在首个任期内，特朗普政府共推出了400余项行政命令，压缩移民进入美国的渠道。在2024年大选中，特朗普主张继续收紧移民政策，但相对放宽对“高水平”人才的要求，具体细则可能包括[17] [18]：收紧临时保护身份计划(TPS)、童年入境暂缓遣返计划(DACA)和人道主义假释计划等，可能影响目前在美工作、生活的共计约140万人;颁布一项行政命令，终止非法移民子女自动获得美国身份并禁止生育旅游;扩大移民意识形态筛查;此外，特朗普还宣称将重新开启美墨边境隔离墙的建设。但最近，特朗普表示应该允许美国大学毕业的外国人获得绿卡，其新闻发言人随后补充这种渠道也需要进行非常严格的身份审查。
特朗普在移民问题上的立场或转化为选票优势。根据美国海关和边境保护局(CBP)数据，拜登任期内非法移民持续涌入，2023年全年美墨南部边境发生移民冲突约250万人次，仅2023年12月就有超过30万非法移民越境，创历史新高。移民问题甚至一度在南部边境州引发州政府与联邦政府和警卫队间的矛盾[19]。根据CBS发布的民调显示，目前68%的美国居民不赞成拜登在美墨边境的措施，特朗普对待移民的立场将稳固其在南部边境红州的支持率，并且由于移民转运的存在(如德州将大量移民通过大巴车送往纽约、芝加哥、洛杉矶等民主党主政城市)，特朗普收紧移民政策可能使得部分中立和摇摆选民倒向共和党。
但长期来看，移民减少可能降低劳动供给和消费需求，使得经济增长放缓。根据CBO的预测，美国总人口在2020年后呈持续增长趋势，其中相比于自然增长，净移民是主要推动因素。2020年净移民在0.28%的人口增长中贡献0.24ppt，而到2024年，净移民的贡献将增长至0.96ppt，接近自然增长率贡献的五倍。进一步按类别拆解，净移民持续增长则主要来源于非法移民的增加。由于移民普遍具有较高的劳动需求，促进了就业和增长。布鲁金斯学会的测算[20]，移民潮将分别提升2023和2024年的实际消费支出与GDP增长率各0.2和0.1个百分点。如果未来移民政策逐步收紧，将导致上述影响反向，从而可能削弱美国经济增长的动能，并推动工资增长再加速。
图表23：拜登任期内美国非法移民数量大幅提升
资料来源：CBP，中金公司研究部
图表24：净移民是近年来美国人口增长的主要推动因素
资料来源：CBO，中金公司研究部
图表25：按类别拆分，其他外国移民(非法移民)是主要贡献，合法永久居民和非移民数量比较稳定
资料来源：CBO，中金公司研究部
图表26：根据测算，移民增加将分别提升2023、2024年美国消费支出和GDP增速0.2和0.1个百分点
资料来源：Brookings Institution，中金公司研究部
货币：或干扰美联储独立性
特朗普可能干涉货币政策独立性，造成市场波动。特朗普更偏好较为宽松的货币环境，以配合其扩大支出和减税的财政政策。2016年当选时，美国联邦基金利率处于0.5%的低位，特朗普推出“减税+基建+放松监管”的政策组合，有效地刺激了美国经济。但当美联储开启加息路径后，特朗普打破1990年代以来总统不对货币政策发表评议的传统，在社交媒体和采访中多次公开批评鲍威尔的货币政策路线，认为其“渐进式加息”抑制了美国经济持续修复的趋势。今年年初接受采访时，特朗普再次暗示“美联储正通过控制降息节奏帮助民主党”[21]，又引发了当下市场对其可能加大对美联储施压的担忧。
不过就目前而言，特朗普当选后短期内对货币政策施加的影响或有限，实质性的“干预”要等到2026年。当前美联储理事会并无空缺席位，最近的理事任期结束时间为2026年1月31日，鲍威尔作为美联储主席的第二个任期将持续至2026年5月。
尽管如此，由于货币政策是当前市场的重要影响因素，波动性或受此影响加大。特朗普已经表示，若当选则会拒绝提名鲍威尔连任[22]，并可能任命更加鸽派的，或是与政府关系更近的官员。考虑到美联储本轮降息并非为了应对经济衰退压力，降息幅度本来也不大，我们测算本轮降息100bp即可以解决问题，美联储在6月FOMC给出的降息幅度为125bp(《测算美债利率的新思路》)。大选后的利率水平较难低至2016和2020年同期。虽然当前在拜登执政的情况下，特朗普表示不愿过早降息。但并不排除其上台后很可能会继续寻求宽松的货币环境。而在其主张的贸易保护等一系列政策下，需求强刺激和供应链扰动可能会重新带动价格和通胀上扬。
图表27：特朗普上一任期内货币政策逐渐收紧，2019年曾多次公开批评美联储加息
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表28：美联储理事会当前无空缺席位，最近到期日为2026年1月，主席鲍威尔任期至2026年5月
资料来源：FED，中金公司研究部
资产含义：支撑利率与美股，美元短期强，大宗与黄金影响不一
“Trump 1.0”的经验：利率走高，美股强势，黄金震荡
回顾2016年，特朗普胜选较为超预期，当月在政策预期影响下美债、美股、美元和大宗走高，黄金下跌。上半年伴随政策推进和预期消化，美债、美股高位震荡，美元和大宗回落，黄金走高。下半年税改政策预期加强同时加息预期升温，美债利率再度上升，黄金下跌，大宗和美股走强，大宗走强。具体来看：
► 美债：10年美债利率在特朗普当选后一个月大幅上行57bp，随后在2017年全年基本维持高位震荡。期间美联储3次加息共75bp，并未持续性推高美债利率，一定程度反应“超预期”的大选结果公布后，特朗普竞选政策被较快计入预期，但后续在实际落地时波折较多，利率停止上行。
► 美股：在大选后保持趋势性上涨。2016年11月特朗普当选总统后，美股迅速上涨，一个月内标普、纳指与道指分别上涨5%、7%与4%。2017年上半年美股涨幅放缓，但下半年税改框架性文件发布前后，美股加速上涨。特朗普当选一年内标普、纳指与道指分别上涨24%、31%与34%。
► 美元：大选结果出炉后走高，随后转为震荡下行。美元指数由大选结果宣布前的97升至2016年底的103。2017年在政府债务上限，及欧元区经济复苏等内外部因素的共同作用下，美元转为震荡走弱。
► 黄金：横盘震荡，无趋势性行情。特朗普当选当月，黄金在强美元和美债利率大幅抬升的冲击下一个月内回落10%。2017年由于美债利率不再上升，且美元开始走弱，黄金震荡上行。2017年8月美国启动301调查，黄金阶段性走强，但后续在加息预期升温下金价再度回落。特朗普当选一年内金价下跌3%。
► 大宗：受益于增长预期上行。大选结果公布后，大宗与黄金走势背离，即便强美元下依然保持上涨。2017年中在税改导致经济预期提振下，大宗继续上涨，与金价再度形成背离。
相比之下，“Trump 2.0”对增长提振效果可能更小，但对通胀推升效果更强。我们认为特朗普上一任期的资产表现可以参考，但不能完全复制。核心差异在于，一是本轮减税力度不及上一任期，对企业盈利的提振可能也更小。二是加关税力度较上一任期反而可能更大，尤其是在当前本身通胀就具有粘性的情况下，造成的通胀风险可能也比上一任期更强。
图表29：2016年特朗普当选前后资产表现
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
“Trump 2.0”的含义：利率高位、美股盈利改善、美元短期强、长期有变数
在特朗普胜选且国会由共和党主导的情况下，其强势贸易政策等可能加大资产波动率，对全球及国内风险资产造成阶段性压力;此外加关税+国内减税政策偏通胀性，美债利率有上行压力;行业层面更偏好传统制造业，可能提振周期股情绪;供给增加或约束大宗价格。具体来说：
► 美债：当前情形下，我们测算通胀在年底有一定翘尾风险(PCE在8月回落至2.5%附近，年底通胀翘尾影响下回升至2.8%)，美联储货币政策空间主要在窗口期在三季度，降息约100bp足够(《测算美债利率的新思路》)。我们判断美债中枢4%，降息前区间4.7%-4.2%。
若特朗普当选，其关税政策、对内减税和移民政策都更偏通胀性，意味着美债利率很难大幅下行。但共和党“横扫”局面使得债务上限解决难度较2023年更低，发债不均情况或较上次触及债务上限有缓解。
节奏上，前期大选带来的避险情绪和降息交易推动美债利率下行，降息兑现时可能也是降息交易接近尾声时，后期美债利率或因再度发债及经济数据回温而走高。
► 美股：当前情形下，我们对美股并不悲观，建议回调充分使得金融条件足够紧缩后再介入。短期盈利能力强、现金流充沛的科技龙头股仍具有相对优势，降息后美股可能从当前的分母端逻辑切换至分子端逻辑，驱动美股再度反弹(《重回科技还是继续周期?》)。
若特朗普当选，美股盈利或更强，周期股表现更好。因税改预期较强，2016年大选前后美股整体表现都较为强势。本轮特朗普税改力度相比上轮更小，但我们测算，税改若实现也可以助推2025年盈利增速再提升3.4ppt。结构上看，共和党获胜时传统能源(获胜时表现23.8% vs. 失败时表现3.2%)、地产(17.9% vs. 10.4%)等周期行业跑赢。
► 黄金：我们测算黄金合理中枢为2500美元/盎司，距目前点位依然有空间。节奏上降息交易重启后黄金仍有一波降息交易空间，直到降息开始一两次后结束。
若特朗普当选，贸易措施可能造成避险情绪上升，但其在俄乌和巴以问题的地缘政策影响依然有不确定性。从这个角度，即便美债利率依然有可能走高，黄金等传统避险资产都可能保持一定韧性。
► 美元：从基本面角度美元没有走弱基础，虽然美联储可能开启降息，但美元走势并不单纯依赖美联储的政策操作，外围欧央行更弱的经济基本面和更早的降息周期反而支撑了美元。我们根据全球美元流动性指标测算，到今年底美元大概率也继续在102~106区间震荡。
若特朗普当选，需要关注弱美元政策影响。一方面，考虑到其政策更多可能偏向提振增长和通胀，导致货币政策有higher for longer风险，美元也可能更有韧性。2016年特朗普当选后的减税等政策迅速提升增长和通胀预期，美元在其当选后迅速走高。另一方面，本次特朗普提出“弱美元”政策[23]，推动美元走势以“提振”美国出口，需要关注其可能影响。
► 大宗：特朗普的政策主张下油价或有下行压力，加快石油和天然气的勘探许可发放可能会导致美国石油产量增加。
► 中国资产：可能影响市场情绪。在2016年特朗普上一任期刚开始时，受益于2017年中国宏观加杠杆的经济热度，股市依然延续上涨。2018年一季度末加关税政策正式开始实施，叠加国内金融去杠杆，A股转为下跌，中国对美出口增速也受到了一定程度的影响。今年上半年，出口数据超预期和运价上涨部分反映了在关税落地前的提前补库需求，反过来下半年出口可能出现压力。在这个背景下，国内政策刺激力度可能加强。拉长周期看，外部扰动更多是阶段性，中国资产表现与自身基本面情况更为相关。
图表30：债务上限的临近或再度导致发债不均，2025年美债供给量可能前低后高
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表31：从节奏看，美债交易机会更多体现在降息前的预期阶段
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表32：共和党获胜时传统能源、地产相对跑赢
资料来源：Bloomberg，DataStream，中金公司研究部
图表33：我们根据全球美元流动性指标测算，到今年底美元大概率也继续在102~106区间震荡
资料来源：Bloomberg，DataStream，中金公司研究部
图表34：2016年美元和美债利率均趋势性走高
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
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