国债期货短期利空犹存

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　　春节假期前的最后一周，国债期货在开盘冲高后振荡回调，长端回调幅度大于短端。

　　具体来看，2月5日50bp的降准落地后资金面未有明显变化，债券市场保持了强劲的开局，十年期和三十年期国债到期收益率降至2.40%和2.59%，T和TL主力合约则分别冲至103.7和105.9的新高。2月6日权益市场在多重利好下开启反弹，股债跷跷板下债市止盈情绪升温，期债主力持仓快速下行，十年期和三十年收益率回升近4bp。而随着春节假期的临近，市场交易活跃度明显减弱，尽管2月7日债券市场有所反弹，但在2月8日受不降息的传言影响，市场再度出现回落，整周以下跌告终。

　　在春节休市期间，海内外也发生了诸多值得关注的边际变化，对债市亦有一定的潜在影响。

　　首先，国内金融数据表现较为强劲。1月我国社会融资规模增量为6.5万亿元，同比多增5061亿元，多增部分主要来自未贴现银行承兑汇票、企业债券和外币贷款。1月在债券利率快速走低的情况下，企业债券融资同比和环比均有明显增长；而未贴现银票和外币贷款的多增也在一定程度上反映出实体需求的改善。信贷方面，在去年12月未出现明显信贷前置的情况下，1月信贷“开门红”基本符合预期，在春节错峰的背景下同比162亿元的多增也较为亮眼。从结构来看，1月居民部门短贷多增逾3000亿元，中长贷多增4000亿元，除了贷款利率下调的影响外，短贷的多增还与假期消费和出行的改善有关，而在地产市场仍旧疲软的背景下中长贷的大幅多增还需更长时间的验证。同时，企业贷款也受利率下行的推动，增量达到历史次低位，且中长贷好于短贷的格局仍延续。整体来看，广谱利率的走低和“开门红”冲量是金融数据表现亮眼的重要原因，且央行四季度货币政策执行报告再度强调客观合理地看待信贷，尤其看重信贷质量，市场或对金融数据进行长期的观察和分析，“开门红”的短期影响料将有限。

　　其次，央行四季度的货币政策报告首次提及了合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系，长期来看信用债在社融中的比重或逐步提高，但短期难有较大变化。同时，2月下旬国债和地方债净融资规模未有大幅增加，新债发行的压力较为有限。而节后的流动性市场也有存款回流和此前降准释放的资金支持，且票据利率下行也预示着2月信贷的季节性回落，节后资金面预计延续偏宽松格局。

　　最后，海外方面，美国1月CPI同比上涨3.1%，核心CPI同比上涨3.9%，均超出市场预期，核心物价仍具有相当的黏性，去通胀进程仍不顺利。因此，市场对于美联储降息的概率也再度修正，3月降息基本无望，5月降息的概率也明显降低，美债利率走高带动中美利差进一步走阔。不过回顾去年下半年的汇率走势，央行保障人民币汇率稳定的政策态度和执行效果都较为可观，汇率压力或不会成为政策利率进一步下调的主要阻碍。

　　故综合来看，春节期间的金融数据、货币政策执行报告和海外通胀等变化可能对债市有一定利空扰动，但基本面仍在温和复苏的路径上行进，且偏宽松的资金面也有较大概率继续维持，短期内关注年初股市下跌期间涌入的交易资金动向。若权益市场继续回弹，则止盈压力下债市或有阶段性回调风险。同时，市场对于2月仍存在降息预期，若预期落空也可能带来一定扰动。拉长视野来看，政策利率的下行依旧是决定债市长期走势的核心因素，回调仍是机会。

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