原标题：香港保健品“隐形冠军”正品控股递表港交所：超七成营收依赖“牛奶公司”，毛利率三连降
每经记者｜蔡鼎 每经编辑｜魏文艺
7月29日，据港交所官网，正品控股有限公司（以下简称“正品控股”）当日向港交所首次呈交了IPO（首次公开募股）申请文件（以下简称“申请文件”），浤博资本有限公司为独家保荐人。
正品控股成立于2011年，主要在中国香港开展业务，主营保健及美容补充品与产品，2024年在香港鹿相关保健补充品及产品的零售值方面排名第一，市场份额约为29.4%，堪称香港保健品市场的“隐形冠军”。
不过，正品控股的业务模式对“牛奶公司”（全名为牛奶国际控股有限公司，是怡和洋行属下在亚洲的一家零售集团）的依赖较大。例如，公司在2025财年（截至2025年3月31日的财年，下同）来自“牛奶公司”的销售额为9710万港元，占全年营收的74.5%。
《每日经济新闻》记者（以下简称“每经记者”）还注意到，正品控股的第三方品牌之一由供应商K拥有，而供应商K自其于2023年11月29日注册成立起直至2024年3月28日为正品控股的关联方。公司实控人张运裕的配偶李沅濂在2023年2月7日—2024年3月28日持有供应商K的40%股份。
过去3个财年，约九成营收来自批发业务
申请文件显示，正品控股主要在中国香港从事保健及美容补充品与产品的开发、销售、营销及分销。该公司将产品的生产外包给供应商（包括制造商），并主要通过万宁在香港的零售门市以自有品牌及第三方品牌分销产品。申请文件援引弗若斯特沙利文的数据称，正品控股在2024年香港保健及美容补充品与产品供应商中排名第七，市场占有率为1.6%。
正品控股的产品主要分为保健补充品及产品、美容补充品及产品。2023财年至2025财年（以下简称“报告期内”），保健及美容补充品与产品的销售额分别占集团总收益约98.8%、98.8%及98.2%。
图片来源：正品控股IPO申请文件
正品控股经营六个自有品牌，包括“正品”“炎痛消”等，以及六个第三方品牌。其自有品牌“炎痛消”旗下的关节及痛症产品是2024年万宁最畅销的五种相关产品之一。
根据弗若斯特沙利文的资料，正品控股2024年在香港鹿相关保健补充品及产品的零售值方面排名第一，市场份额约为29.4%。
图片来源：正品控股IPO申请文件
正品控股混合销售网络包括批发业务和零售业务。在批发业务方面，主要将产品销售给“牛奶公司”（香港最大的保健及美容产品连锁零售商）以及其他批发客户（包括零售商、贸易公司及平行贸易商），这些客户可能会进一步将正品控股的产品销售给其他零售商，然后再销售给最终客户。零售业务方面，主要通过公司网站的自营电商平台直接向最终客户销售产品。
从下表中可以看出，按销售渠道划分，正品控股报告期内的绝大部分营收来自批发业务，占比分别为89.7%、93.0%及88.8%。
图片来源：正品控股IPO申请文件
2025财年，近75%营收依赖“牛奶公司”
财务方面，报告期内，正品控股实现营收分别约为0.43亿港元、1.10亿港元及1.30亿港元，年复合增长率约为73.6%，实现净利润分别约为1131.3万港元、3548.3万港元及3625.7万港元。
图片来源：正品控股IPO申请文件
报告期内，正品控股的毛利率分别约为81.6%、78.6%及75.0%，呈逐年下滑趋势。公司在申请文件中称，毛利率下降主要是自有品牌产品（尤其是“生长钙”及“维再生NMN”）提高向客户提供的促销折扣以争取更多市场份额及提升销量，以及来自第三方品牌旗下产品的收益增长，公司就此留有相较自有品牌产品较低的毛利率。
图片来源：正品控股IPO申请文件
此外，报告期内，正品控股来自前五大客户的营收分别约为3910万港元、9800万港元及1.08亿港元，分别占总营收的约90.6%、89.4%及83.4%。报告期内，正品控股向最大单一客户（即“牛奶公司”）销售产生的营收分别约为3850万港元、8400万港元及9710万港元，分别占总营收约89.1%、76.7%及74.5%。
图片来源：正品控股IPO申请文件
除了客户高度集中外，正品控股的供应商也十分集中。申请文件显示，报告期内，正品控股向五大供应商的总采购额分别占各期总采购额约86.3%、77.3%及80.3%，向单一最大供应商的采购额分别占总采购额约55.6%、34.5%及27.8%。
图片来源：正品控股IPO申请文件
正品控股在申请文件的“风险因素”章节提到，公司面临依赖“牛奶公司”向最终客户转售产品的风险，而未能维持与“牛奶公司”的关系或以其他方式扩大集团的批发网络，可能会对其业务造成重大不利影响。此外，“牛奶公司”及其他批发客户未能向公司付款或就付款问题出现纠纷，或在收取款项上出现严重拖延，可能会对公司的现金流量及盈利能力造成重大不利影响。
申请文件还显示，报告期内，正品控股的贸易应收款项分别约为1440万港元、3160万港元及4250万港元，其中约10万港元、30万港元及40万港元逾期。
此外，“牛奶公司”及其他批发客户经营所在行业的违约风险，亦对信贷风险有所影响。报告期内，正品控股的应收“牛奶公司”及其他批发客户贸易应收款项总额中分别约98.9%、99.4%及95.5%具有信贷集中风险。
公司实控人配偶曾在一供应商持股40%
申请文件显示，正品控股自2013年以来就与“牛奶公司”建立了长期稳定的业务关系。凭借“牛奶公司”遍布中国香港的庞大零售网络，正品控股董事会认为公司能针对香港不同的消费群体。
资料显示，“牛奶公司”全名为牛奶国际控股有限公司（Dairy Farm International Holdings Ltd.），是怡和洋行属下在亚洲的一家零售集团，在13个国家和地区开展业务，主要经营超市、保健及美容店、便利店、家居用品店及餐厅。
正品控股的历史可以追溯至2011年。2011年4月26日，正品香港由陈景嫦及陈子毓注册成立，并由陈景嫦及陈子毓分别持有85%及15%的权益。张运裕于2021年11月19日以2480万港元收购正品香港，目前为正品控股实控人。
张运裕现年42岁，于2005年9月获得澳洲昆士兰科技大学商业（会计）学士学位。在加入正品控股前，张运裕曾任金满庭集团管理有限公司财务及内部审计总监、皇威国际（集团）有限公司会计师。此外，他还于2007年4月—2010年1月在天健（香港）会计师事务所担任多个职位，离职前担任中级审计师。
申请文件显示，报告期内，正品控股分别向张运裕派息了1440万港元、1020万港元及3710万港元。公司称，这是为了抵消与最终控制方的往来账。
每经记者还注意到，正品控股第三方品牌之一由供应商K拥有，而供应商K自其于2023年11月29日注册成立起直至2024年3月28日为正品控股的关联方。具体来看，供应商K由Bless Corporation Limited持股60%，其中张运裕的配偶李沅濂在2023年2月7日—2024年3月28日持有其全部已发行股本的40%。在李沅濂出售这40%股份后，供应商K成为独立第三方。
申请文件显示，正品控股拟将募集资金用于在中国台湾市场拓展业务、在中国香港进行策略性市场推广及促销活动、分阶段在中国香港开设自营门店以及拓展销售网络、引进及开发现有及新产品线下的新保健及美容补充品与产品，以及用作一般营运资金。
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