文/解运亮、麦麟玥
信达证券宏观团队
核心观点
今年特殊再融资债的前置发行特征显著，市场可能期待：特殊在融资债提早完成发行，可为下半年新增专项债（尤其是项目型）腾出发行空间。但截至8月，特殊再融资债基本发行完毕，新增专项债也确实出现提速，但背后的实际情况与期待有反差—— 提速的并非项目型债券。
一方面，化债型债券的发行进度始终领先于项目型。今年1-8月，化债型债券（特殊再融资债、特殊新增专项债）的推进节奏远快于项目型债券（普通新增专项债）：特殊再融资债基本发行完毕，特殊新增专项债甚至出现“超额发行”；而项目型的普通新增专项债与新增一般债进度一致，均为75%，略滞后于化债型债券。
另一方面，新增专项债的提速并非由项目型主导。特殊再融资债规模逐步回落时，大家可能期待其腾挪出的空间能让普通新增专项债（项目型）承接发力——7月新增专项债虽创下年内单月发行新高，但拆解用途可见：规模逐步上升的仍是与化债相关的特殊新增专项债，项目收益类的普通新增专项债并未随之上行。
发行节奏的动态变化也显示特殊再融资债与特殊新增专项债轮番加快发行，而项目型专项债未明显加速。若以“发行规模/额度”衡量进度，一季度：特殊再融资债进度＞普通新增专项债（项目型）＞特殊新增专项债；二季度和三季度前两月：特殊新增专项债进度反超。特殊再融资债与特殊新增专项债轮番加快发行，而项目型专项债的月度发行规模始终较为均匀，相当于特殊再融资债前置腾下的空间，多被特殊新增专项债填充。
结合当前进度与历史规律，9月、10月或成为剩余新增专项债发行的主要节点。新增专项债仍有1.1万亿发行空间，考虑到化债型债券基本发行完毕，剩余空间或以项目型为主。据21个地区已披露的计划，9月单月发行规模或超3000亿。历史上，若无重大政策调整，每年9-12月项目型专项债发行节奏往往逐步回落，因此后续1.1万亿额度的消化大概率集中在9月、10月，这两个月份或将成为项目型专项债的关键发行窗口。
风险因素：消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期，化债发行不及预期等。
正文
一、化债型债券发行进度仍领先于项目型
继上半年特殊再融资债发行节奏前置后，下半年已过三分之一，地方政府债发行进展如何，需观察实际推进情况。
截至今年8月，地方政府债券共发行7.7万亿。其中，一般债发行1.8万亿（1.2万亿再融资一般债+0.6万亿新增一般债），专项债发行5.9万亿（2.6万亿再融资专项债+3.3万亿新增一般债）。不难看出，一般债之中再融资债占主导，专项债之中新增债占主导（图1）。
由于普通再融资债用于偿还到期的政府债券，不占用当年的新增额度，而特殊再融资债也有其单独的额度，后文会对其进展展开分析，这里我们先单独讨论新增债券（新增一般债和新增专项债）的发行进度。
1）新增一般债发行进度为75%。从一般债规模来看，今年1-8月，占用新增额度的新增一般债只有0.6万亿（图1），而2025年地方政府一般债的新增额度为0.8万亿，据此可推，今年1-8月一般债发行进度为75%。新增一般债在7、8月没有提速，甚至单月规模比6月还低。往后看，今年新增一般债还剩0.2万亿的发行空间。
2）新增专项债的发行进度为75%。今年1-8月，新增专项债发行了3.3万亿（图1），而2025年地方政府新增专项债的新增额度为4.4万亿，据此可推出，今年1-8月新增专项债的发行进度为75%。与新增一般债不同，新增专项债发行有所加速，7月发行规模创年内新高，8月也不比6月弱。往后看，今年新增专项债还剩1.1万亿的发行空间。
此外，与化债相关的特殊再融资债和特殊新增专项债的发行进度也有诸多关注。
1）特殊再融资债的发行进度为97%，基本发行完毕。一般来说，特殊再融资债既可以是一般债也可以是专项债。只不过今年1-8月的再融资一般债全部用于偿还到期的地方债券，换言之，今年1-8月的特殊再融资债都是以再融资专项债的形式出现。再融资专项债中，用于置换隐债的特殊再融资专项债有1.9万亿（图2），用于偿还到期债务的普通再融资专项债仅0.7万亿。结合2万亿特殊再融资债的额度来看，今年1-8月特殊再融资债的发行进度已达97%，发行基本接近尾声。今年剩余的特殊再融资债发行空间仅接近0.1万亿。
2）特殊新增专项债出现“超额发行”。按照中央统一安排，从2024年开始连续5年每年从新增地方专项债中安排8000亿元用于补充地方政府性基金财力，专门用于化债，所以新增专项债1-8月发行的3.3万亿里，不全是用于项目收益的普通新增专项债。其中，特殊新增专项债接近1万亿，普通新增专项债约2.3万亿。
相比之下，特殊新增专项债似乎出现“超额发行”的现象，我们认为这一现象或与部分新增专项债用于清偿企业欠款有关。市场识别特殊新增专项债的方法是新增专项债是否存在“一案两书”，而用于偿还地方政府拖欠企业款项同样没有“一案两书”。比如，青海省地方政府新增专项债（四期）用于存量政府投资项目且未披露“一案两书”，而该期债券的信用评级报告进一步明晰这笔资金用于地方政府偿还拖欠企业账款。此外，湖南、云南也有新增专项债资金用于解决拖欠企业账款的情况。
我们将特殊再融资债、特殊新增专项债看作化债型地方债，用于项目收益的普通新增专项债看作项目型地方债。对比来看，化债型地方债发行进度仍远快于项目型地方债的发行进度。
截至8月，特殊再融资债额度未发行完毕的地区仅余8个，这表明本轮用于隐性债务置换的特殊再融资债发行已步入尾声，多数地区已完成额度落地。特殊再融资债是本轮化解地方隐性债务的主要工具，2025年置换隐债的特殊再融资债全年额度为2万亿。截至8月，全国发行特殊再融资债1.9万亿，发行进度为97%。从地区分布来看，全国25个地区已经基本用完2025年的特殊再融资债额度，既包括江苏、四川、安徽、重庆、吉林等地区，也包括北京、厦门等直辖市、计划单列市额度规模偏小的地区，剩余湖南、山东、河南等8个地区未发行完毕（图3）。
12个重点化债地区，仅贵州和辽宁尚未用完化债额度。2023年9月国务院办公厅发布的《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（即“35号文”）中所划定的重点化债省份名单，包括天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏等12个省市。从名单上看，目前大多数地区特殊再融资债额度也已经使用完毕，这些重点地区里仅贵州、辽宁尚未用完额度。
二 、 专项债资金主要流向三大领域
从资金投向上看，用于项目收益的新增专项债主要集中在三大领域。今年1-8月，用于项目收益的新增专项债资金中，约28%投向市政和产业园区基础设施，占比位居第一；约18%用于交通基础设施，约14%用于土地储备，这三大领域合计占比60%。此外，投向保障性安居工程（约12%）和社会事业（约11%）的比例也较高。以上五大类领域合计占比83%，构成专项债资金投向的主体（图4）。
和去年投向相比，市政和产业园区基础设施、交通基础设施仍在前列，而专项债资金投向的主要变化在土储和保障性安居工程上。
一是投向土储的资金比例大幅提升，位居第三。2024年10月，财政部明确允许专项债用于收购存量闲置土地，土储专项债重启后，今年1-8月土地储备专项债规模已超3000亿元，占专项债资金比例为14%。从区域上看，四川、上海、江苏、安徽、湖南、浙江、北京等地区均有发行用于收购收回闲置土地的专项债。
二是投向保障性安居工程比例提升。去年专项债资金流向保障性安居工程的比例不及社会事业，今年1-8月，专项债资金投向保障性安居工程的比例已经超过社会事业。细分来看，这部分资金投向主要集中在棚户区改造上。
三、 9月、10月或成为剩余新增专项债发行的主要节点
特殊再融资债发行节奏在一季度明显前置，后续二、三季度逐步回落，大家可能期望特殊再融资债基本发行完毕后，能为新增专项债发行腾出空间。实际新增专项债也确实在7月创下年内单月新高，但若是细细探究新增专项债的用途，会发现今年1-8月，随着特殊再融资债规模的逐步回落，规模逐步上升的仍旧是用于化债相关的特殊新增专项债，而项目收益类的普通新增专项债在各月发行规模较为均匀，并未加速。
从发行节奏来看，若以“发行规模/额度”的比例衡量发行进度，则：
一季度，特殊再融资债进度＞普通新增专项债进度＞特殊新增专项债进度；
二季度，特殊新增专项债进度＞普通新增专项债进度＞特殊再融资债进度；
7-8月，特殊新增专项债进度＞普通新增专项债进度＞特殊再融资债进度。
特殊再融资债和特殊新增债发行进度轮番加快，普通新增专项债发行偏平稳，各月发债规模分布较为均匀，相比于特殊在融资宅和特殊新增债，未出现爆发式发行的现象。
可见，今年1-8月，特殊再融资债发行前置后的逐步退出确实为新增专项债腾下了空间，但这一空间多被特殊新增专项债所填充。
不仅如此，我们汇总了12个重点化债地区的特殊新增专项债发行节奏后发现，特殊新增专项债的提速并不仅仅局限于重点化债省份，非重点地区的发行量也在提升，仅启动时间有差异。这可能意味着各个地区都在密集落地化债相关专项债。
今年北上广深作为首发地区，也实现了突破。北京、广东、上海、深圳去年没有发行特殊专项债，今年是首次发行特殊新增专项债。截至8月，其发行规模分别为 151亿元、275亿元、118亿元、50亿元。此外，值得注意的是，截至8月，新疆兵团和大连在此区间内未发行特殊新增专项债（图8）。
由于12个重点地区发行普通新增专项债的规模本就不及非重点地区，用比例可以消除体量差异。我们对比重点地区和非重点地区普通新增专项债在新增专项债中的比例，重点地区普通新增专项债的比例平均来看仅33.6%，非重点地区普通新增专项债的比例平均来看达74.9%，这或意味着重点地区化债确对项目债形成一定挤压，对项目债的发行期待应更多落在非重点地区上。
往后看，新增专项债仍有1.1万亿的发行空间，考虑到化债型债券发行进度接近尾声，后续发行空间可能更多以普通专项债为主。根据目前已经披露的21个地区发行计划，9月新增专项债发行规模或超3000亿，比8月规模要高。过去历史数据显示，在没有重大政策调整的情况下，每年 9-12 月普通新增专项债发行节奏往往呈现逐步回落趋势，四季度内10月为高点，因此9月、10月可能是后续剩余新增专项债发行的主要节点。
风险因素：消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期，化债发行不及预期等。
本文源自报告：《9-10月可能是专项债发行关键窗口》
报告发布时间：2025年9月5日
发布报告机构：信达证券研究开发中心
报告作者：解运亮，麦麟玥
本文链接：http://www.gihot.com/news-14-11974-0.html信达宏观：9-10月可能是专项债发行关键窗口
声明：本网页内容由互联网博主自发贡献，不代表本站观点，本站不承担任何法律责任。天上不会到馅饼，请大家谨防诈骗！若有侵权等问题请及时与本网联系，我们将在第一时间删除处理。
点击右上角
微信好友
朋友圈
点击浏览器下方“
”分享微信好友Safari浏览器请点击“
”按钮
点击右上角
QQ
点击浏览器下方“”分享QQ好友Safari浏览器请点击“”按钮
