文｜杨帆 明明 玛西高娃 李想 张黎阳 彭阳
今年4月，工业和服务业生产保持较快增长，外需景气度超预期保持在较高区间，但内需指标有所降温。从生产端来看，4月工业增加值增速回落但仍超市场预期，原因在于关税对出口的影响虽然显现，但主要集中在4月后半月。从需求侧来看，一季度“开门红”效应结束后，4月投资增速低于市场预期，制造业投资和房地产开发投资偏低是主要拖累。同时，4月“以旧换新”补贴刺激效果边际减弱带来社零增速有所回落。向后看出口链景气的变化和内需尤其是居民消费在下半年能否延续较快增长是值得关注的两条主线。随着本轮中美关税博弈出现破冰，预计二季度对东盟等地的“抢转口”以及对美“抢出口”仍会继续，叠加“以旧换新”对消费的刺激，从而支撑今年二季度GDP增速仍保持在5%以上。
▍经济：今年4月，工业和服务业生产保持较快增长，外需景气度超预期保持在较高区间，但内需指标有所降温。
从生产端看，今年4月工业增加值同比增长6.1%，服务业生产指数同比增长6.0%，均保持较快增长。根据我们测算，今年4月生产端指标加权平均增速为6.0%（前值为6.8%），需求端指标加权平均增速为4.9%（前值为6.1%），其中内需指标加权平均增速为4.5%（前值为5.3%）。在对东盟等地“抢转口”叠加豁免行业对美“抢出口”带动下，今年4月出口增速显著超出市场预期，外需延续了较高景气。向后看出口链景气的变化和内需尤其是居民消费在下半年能否延续较快增长是值得关注的两条主线。随着本轮中美关税博弈出现破冰，预计二季度对东盟等地的“抢转口”以及对美“抢出口”仍会继续，叠加“以旧换新”对消费的刺激，从而支撑今年二季度GDP增速仍保持在5%以上。
▍生产：4月工业增加值增速回落但仍超市场预期，原因在于关税对出口的影响虽然显现，但主要集中在4月后半月。
2025年4月，工业增加值同比增长6.1%，明显高于Wind一致预期的5.2%，较前值下降1.6个百分点。从环比看，2025年4月，工业增加值环比季调增速为0.22%，与2021年三季度（能耗双控限产时期，均值0.19%）接近。从结构上来看，4月多数行业的增速均较前值回落，逆势上升的行业主要是农副食品、有色金属冶炼、电气机械，增速绝对值较高的主要是铁路船舶航天、电气机械、计算机电子行业。2025年4月服务业生产指数增速变化相对平稳，现代服务业景气度较好，反映我国经济内循环仍相对稳健，但后续也需要关注外需下行对内需的传导效应。
▍投资：一季度“开门红”效应结束后，4月投资增速低于市场预期，制造业投资和房地产开发投资偏低是主要拖累。
1-4月固定资产投资累计同比增长4.0%（Wind一致预期4.3%，前值4.2%），其中基建投资仍取得超预期的亮眼增长，但制造业、房地产开发投资增速显著低于市场预期。我们计算 4月单月包含电力的广义基建投资同比增长9.6%，较上月下降3.0个百分点，但增速仍处于高位并且1-4月广义基建的累计增速超出市场预期。近期财政政策落地出现加速迹象，适逢二、三季度为专项债和超长期特别国债的发行高峰，预计将对基建投资增速形成持续支撑。4月单月制造业投资同比增长8.2%，较上月下降1.0个百分点，显著低于市场预期，我们认为该现象可能同时受到关税不确定性扰动下企业投资观望情绪加剧、设备更新政策尚未接续的双重因素影响。4月房地产投资增速连续第二个月回踩（-11.3%），降幅较前值扩大1.3个百分点。向后看，预计在“严控增量”的政策导向下，年内房地产开发投资增速或仍在-10%附近低位徘徊。
▍消费：“以旧换新”补贴刺激效果边际减弱带来4月社零增速回落。
4月我国社会消费品零售总额同比增长5.1%，较今年3月同比增速下降0.8个百分点，该数值低于Wind一致预期的5.5%。其中，今年4月商品零售、餐饮收入增速分别录得5.1%、5.2%，分别较前值变动-0.8、-0.4个百分点。行业方面，今年4月，必选消费中粮油食品、中西医药品增速有所回升，可选消费中多数以旧换新补贴受益品类延续亮眼表现，但汽车消费增速有一定下滑。向后看，扩内需、促消费政策仍有望对后续社零形成支撑，但需要关注消费品以旧换新政策对耐用品消费刺激效果的边际变化以及后续“国补”扩围到服务消费的节点，同时提示关注如果外贸企业为应对未来外需走弱的风险减少招聘和雇佣人员数量，后续可能对于下半年居民消费带来的拖累。
▍债市策略：若短债收益率在资金成本回落带动下向下回落，则长债收益率存在进一步向下突破的空间。
长期经验下，为了支持稳增长、宽信用、扩内需等目标，隔夜资金利率通常应略低于政策利率水平，从而营造合理充裕的流动性环境，因此，我们预计DR001仍有继续向下修复的空间，最基准的假设是回到1.4%进行窄幅波动，更乐观的假设是在OMO-30bps以内区间运行，即1.1%~1.4%，这将为中短债提供合意的套息空间。若短债收益率在资金成本回落带动下向下回落，则长债向下突破前低的可能性将明显升温。
▍风险因素：
内需恢复不及预期，国内政策不及预期，海外经济衰退及风险事件超预期，海外加征关税变动超预期，海外货币政策超预期等。
本文节选自中信证券研究部已于2025年5月19日发布的《2025年4月经济增长数据点评—外贸韧性超预期支撑4月生产景气位于较高区间》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。
本文链接：http://www.gihot.com/news-14-9463-0.html中信证券：外贸韧性超预期支撑4月生产景气位于较高区间
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