摘 要
►一级定价：决定票面利率的因素
品种差异对定价扰动较小。2018年8月至今，一般债、专项债相较国债加点基准的发行利差基本保持相同的变动趋势，区间利差均值分别为18.5、18.0bp，差异并不显著。若逐年观察，二者差异基本维持在1bp以内，2019-2024年一般债的年度平均发行利差均略高于专项债，或说明一级市场并未定价专项债的风险溢价。
区域与期限是地方债一级定价分化的主要原因。分地区来看，不同省份的地方债发行定价存在较大的差异。经济更为发达的地区，当地的金融资源往往更加充足，机构在地方债一级招标的参与度较高，这也使得优质地区地方债发行定价更低。同时，随着参与机构数量的提升，强区域地方债的二级流动性普遍更佳，同样可为一级发行定价提供正向反馈。相较之下，经济条件相对较弱的地区往往需要付出更高的票息溢价，以保证地方债的顺利发行。
期限维度，地方债的发行利差具有随发行期限拉长而走扩的规律。相较其余利率债，地方债的换手率天然偏低，潜在的流动性风险更大，叠加长久期地方债的供给更为密集，机构在投资长久期地方债时或希望得到更高溢价保护。
►如何捕捉发飞券的投资机会
地方债发飞现象的产生通常由供需两方面共同决定，供过于求是主要原因。当地方债放量发行之时，过于集中的供给压力容易打破短期的供需平衡，在市场参与者承接能力有限的情况下，而不得不被动提高发行利率以确保如期发行。同样，在地方债常规发行阶段，若投资者对地方债的承接意愿边际减弱，也容易引发地方债溢价发行的情况。
为识别潜在的发飞券，我们总结了发飞券的特征。地方债个券“发飞”多发生在经济欠发达地区。一级发行的定价遵循“经济欠发达区域发行的地方债，定价加点幅度往往较大”的规律。从发飞券的特征来看，自2018年8月以来，内蒙古、青海、新疆等地超过35%的地方债经历了一级市场定价“发飞”。而江苏、浙江、北京这类经济强区则鲜有发生，其中上海的地方债未曾出现过发飞案例。
从地方债的规模和期限来看，规模越大、期限越长的个券更容易“发飞”。一方面，当单只债券发行量过大时，可能超出金融机构的短期承销能力或配置意愿，导致一级市场认购需求不足，“发飞”现象更易出现。另一方面，银行的流动性考核等监管指标天然约束了其对长久期债券的配置意愿，而作为一级市场的主要承销机构，银行的久期偏好也是造成长期限地方债“发飞”的关键因素。
发飞券在上市后有何表现，是否存在投资机会？我们对此做了详尽的统计。从统计结果来看，上市首日，发飞券二级利差压缩与扩张参半；上市后半个月，二级利差压缩幅度在0-5bp的个券只数减少的同时，利差压缩5-10bp和走扩0-10bp的个券只数均有所增加；而当上市一个月后，个券二级利差开始呈现出压缩趋势。总结而言，“发飞”地方债确实存在获取超额收益的机会。
►地方债发行规律
地方债的大额集中供给是造成其在一级市场“发飞”的重要原因。因此，摸清了地方债的发行规律，等同于为预判地方债“发飞”提供了方向标。
观察地方债的年内供给规律，可以发现其发行节奏主要受到四个因素的影响：
其一，年初财政政策基调决定全年地方债整体发行节奏。岁末年初之时，两个重要会议释放的财政政策信号，对地方新增债发行节奏具有重要意义，一是上年末的中央经济工作会议，主要定调次年的财政政策基调；二是本年3月的两会，进一步确定赤字率、地方专项债额度等。
其二，年内财政政策指导影响地方债发行的月度分布。年内的政策会根据宏观经济运行状况进行微调，其中包含“加速发行进度要求”和“期限发完要求”两类。这两种政策会影响各月地方新增专项债发行的节奏，是导致年内地方债发行节奏不均匀，快慢发生转换的重要原因。
其三，地方债新增限额下达时间提示地方债发行高峰。政府债务限额由财政部在全国人民代表大会或其常务委员会批准债务限额内，提出分地区债务限额及当年新增债务限额方案，报国务院批准后下达省级财政部门。在2018年12月地方债新增限额提前批设置开启后，新增限额下达的情况对地方债发行节奏的影响较大。
其四，地方债通常与国债错峰发行。作为同属政府信用背书的债券品种，地方债与国债在资金属性上具有高度同质性，因此二者的发行具有一定的替代效应。从历史数据观察，二者的发行节奏呈现出明显的“此消彼长”特征，即在国债发行规模高增时，地方债的发行量往往回落或放慢增速，而当地方债发行量收缩时，国债发行规模却相应扩张。
风险提示：地方债的一级发行规律可能出现改变。货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。
在此前发表的《地方债，投资交易笔记》中，我们主要从交易视角出发，对国内地方债市场的发展近况、供需结构、收益特征、最优投资期限等内容进行了梳理。然而，对于地方债而言，一级发行过程同样会对其定价产生决定性的影响。因此，在本篇研究当中，我们聚焦一级市场，探究地方债定价规则与供给规律。
01
一级定价：决定票面利率的因素
国内地方债发行基本采用单一价格荷兰式招标，且自2018年8月以来，地方债一级发行维持着固定加点定价模式。加点基准为过去5个交易日中同期限国债的平均收益率。在招标日，相关政府部门会向银行、券商自营等承销商给定债券票面利率的投标区间，区间上界一般为加点基准×130%，区间下界则多为加点基准+5bp（部分区域下界加点幅度或大于5bp）。单家机构最高投标限额不得超过债券计划发行量的35%，随后按照低利率优先原则，对有效投标逐笔募入，直到募满招标额后停止，最终确定发行利率。
由于地方债的要素更加复杂，决定具体定价的变量相对较多。除了常规的期限区别以外，地方债还存在发行主体（各省份与计划单列市）、债券类型（一般债与专项债）等维度的差异，最终票面利率并不会一成不变地接近或者落于投标区间下限，接下来我们逐一进行探究。
1.1品种差异对定价扰动较小
若按照资金用途和偿还资金来源进行划分，地方债可分为两个大类，一般债和专项债。一般债 对应无收益的纯公益性项目，如公共卫生设施、义务教育基建等，有“财政兜底”的光环，偿债资金来源于地方政府的一般公共预算收入。专项债则需具备一定收益的公益性项目，如收费公路、轨道交通等，偿债资金来源于项目对应的政府性基金或专项收入，需实现项目现金流对债券本息的覆盖，因而其风险与项目收益能力直接挂钩，审批时政府部门也会确保“项目收益自平衡”。
从理论上来看，一方面，专项债的偿债能力与项目收益挂钩，风险高于一般债，在定价层面或需更高的票面利率作为补偿。另一方面，自2024年1月起《商业银行资本管理办法》正式实施，银行持有地方政府一般债的风险权重由20%调降为10%，而地方政府专项债风险权重则维持20%不变，同样可能会推动一般债与专项债的发行加点差异。
然而，实践当中，参考2018年8月至今数据，一般债、专项债相较国债加点基准的发行利差基本保持相同的变动趋势，区间利差均值分别为18.5、18.0bp，差异并不显著。若逐年观察，二者差异基本维持在1bp以内，2019-2024年一般债的年度平均发行利差均略高于专项债，或说明一级市场并未定价专项债的风险溢价。
不过，2025年1-7月，专项债的平均发行利差较2024年显著提升，与一般债的差值也扩张至4.50bp，市场是否在重新定价一般债与专项债利差？答案可能是否定的，2025年一般债与专项债定价差异走扩，或是特殊发行节奏带来的影响。若限定发行日期、发行人、发行期限以及发行规模，地方债一级定价体现在一般债与专项债类型上的差异并不大。我们统计了2025年2-3月、5-6月一般债与专项债的发行利差（差异较为显著的时段），共得到33组可对照样本。可以发现，不同类型地方债在发行定价上并无显著区别，同组一般债与专项债的发行利差基本一致，这也进一步印证了不同类型地方债的定价差异与地方债本身所属的类别相关性并不强（统计表格在文末）。
具体来看，2024年11月，人大会议宣布“增加地方化债资源10万亿元”，具体操作形式是，一次性提高地方债限额6万亿（2万亿*3年），全部为专项债额度，分三年发行。化债计划启动后，化债专项债的发行大幅提速，2024年11-12月专项债月均发行量高达1.1万亿元，而2020-23年同期均值仅约0.2万亿元。与此同时，一般债的发行节奏则较为均衡，2024年11-12月的月均发行规模为828亿元，与2020-23年同期规模（866亿元）相当。专项债的供给高压或使市场产生担忧，专项债的发行利差由此快速走扩，也使得其与一般债的定价差距加大。2024年11、12月，专项债的发行利差分别为9.72、7.62bp，一般债的发行利差则分别为8.64、5.38bp。
进入2025年，化债专项债继续提速发行，一季度置换债已发行和已公告的计划发行规模就已经达到全年限额的66.86%。与此同时，专项债和一般债的发行利差延续分化趋势，1-3月专项债的发行利差均值分别为9.79、12.93、16.63bp，与一般债之间的差距也由1.27bp走扩至6.00bp。不过，进入4月，置换债发行速度边际放缓，总发行规模仅为2606亿元，远低于1-3月的均值4458亿元；专项债与一般债的定价差异也收窄至2bp以内，发行利差则分别为14.05、11.97bp。往后看，随着2万亿置换债发行接近尾声，专项债的发行压力或逐步减轻，不同类型地方债的发行定价或将回归一致。
1.2区域与期限是地方债一级定价分化的主要原因
分地区来看，不同省份的地方债发行定价存在较大的差异。随着地方债发行的市场化程度不断提高，一级发行的利差水平与地区经济发展程度和财政状况息息相关。具体而言，经济更为发达的地区，当地的金融资源往往更加充足，银行、券商等机构为拉进与政府间的合作关系，在地方债一级招标的参与度较高，这也使得优质地区地方债发行定价更低。同时，随着参与机构数量的提升，强区域地方债的二级流动性往往更高，同样可为一级发行定价提供正向反馈。相较之下，经济条件相对较弱的地区往往需要付出更高的票息溢价，以保证地方债的顺利发行。
我们统计了2018年8月-2025年7月各省份地方债的发行利差的均值，可以发现发行利差较高的省份基本分布于西部和东北部地区，利差均值在20-25bp不等；中部地区省份次之，发行利差均值在17-19bp的区间内；东部及部分经济发达的非东部地区（例如北京、湖北、重庆）地方债的发行利差均值则较低，分别为12-17bp不等。
分期限来看，地方债的发行利差具有随期限拉长而走扩的规律。相较其余利率债，地方债的换手率天然偏低，潜在的流动性风险更大，叠加长久期地方债的供给更为密集，机构在投资长久期地方债时或希望得到更高溢价保护。2018年8月至2024年，不同期限地方债的发行利差基本保持超长期限（10年以上）>中长期限（7-10年）>中短期限>（3-5年）>短期限（3年以内）的规律。其中，中长期和中短期地方债发行利差相近，而超长期地方债的发行利差明显高于其它期限的地方债。
以2024年为例，中短期地方债发行利差高于短期限约4bp，中长期和中短期发行利差距在2bp以内，而超长期发行利差则大幅高于中长期近10bp。不过2025年1-7月，中短期发行利差仅较短期高1bp，而超长期发行利差较2022-24年大幅抬升，原因或与2025年地方债发行的期限结构相关。这部分供给中，中短期地方债规模占比为7.12%，大幅低于2022-24年17.45%的平均水平，而超长期地方债供给占比则高达50.47%，较过去三年的平均值39.81%大幅提升。
往后看，超长期地方债发行利差与其他期限的差距或继续扩大。直至2028年，地方政府每年可获批2万亿元的化债专项债发行额度，从2024、2025年的发行结果来看，这部分增量供给当中，大约有87%的规模为10年以上品种。超长期地方债发行占比的提升或对一级定价构成挑战，其发行溢价或进一步提升。
02
如何捕捉发飞券的投资机会
狭义概念中，债券“发飞”泛指在发行日确定的利率上限，发行人未能募足所需要的地方债规模，为了发行成功而上浮发行利率上限，最终使得发行利率超预期上升。随着国内利率债市场发展日渐成熟，地方债不断被投资者接受，地方债发行出现狭义“发飞”的概率已微乎其微。站在当下，市场逐渐演绎地方债广义“发飞”的状态，即其一级发行利率明显高于国债常规加点水平，亦或是高于时下二级市场定价，均可称为地方债“发飞”。
对投资者而言，地方债“发飞”抬高了个券在一级市场的发行利率，从而带来二级市场上的套利机会。因此我们深入探究了地方债“发飞”的成因，以及其蕴含的投资机会，以此为地方债投资带来新的视角。
2.1地方债“发飞”受供需共同影响
地方债发飞现象的产生通常由供需两方面共同决定，供过于求是主要原因。当地方债放量发行之时，过于集中的供给压力容易打破短期的供需平衡，在市场参与者承接能力有限的情况下，而不得不被动提高发行利率以确保如期发行。同样，在地方债常规发行阶段，若投资者对地方债的承接意愿边际减弱，也容易引发地方债溢价发行的情况。
复盘历史，地方债集中发飞的现象曾出现在2019年4-5月、2023年8-12月和2025年2-5月。
2019年4-5月，地方债的集中发飞主要受需求端的影响。参考往年规律，4月清明假期后、税期前的一周，资金面通常会经历一段“舒适期”，以2014-2018年为例，仅2018年R001的周均值环比基本持平，其余4年R001中枢下行幅度均在8bp以上。而2019年4月初，由于央行连续数日未展开公开市场操作，资金利率异常收紧，R001的最大上行幅度高达159bp。此外，叠加4月公布的一季度GDP 6.4%，大幅强于市场预期，扰动债市情绪。2019年3月末至4月末期间，10年期国债收益率最大调整幅度达到37bp，二级市场的悲观情绪同步蔓延至一级市场，导致地方债出现集中“发飞”的现象。2019年4月16日，央行重启逆回购操作，且月底政治局会议后政策预期平稳，资金面和债市情绪有所缓和，不过资金和长端利率仍维持高位，地方债“发飞”现象仍普遍存在。
2023年8-12月，地方债集中发飞则是供需两端共同作用的结果。供给方面，2023年8月初，监管部门发文要求2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，原则上在10月底前使用完毕，8-9月地方债发行节奏开始加快。10月起，新一轮特殊再融资债券正式重启发行，各省市地方债发行规模再次提速放量，单月发行规模达到13963亿元的年内高点，其中特殊再融资债占72.5%。10月末，人大常委会批准相关决议，明确中央财政将在当年四季度增发国债10000亿元。一系列的财政加力，使得2023年8-12月政府债月均净发行规模达到1.16万亿元，银行体系的承接压力骤增。
需求方面，2023年三季度的经济数据超预期修复，9月起地产端出台了多项利好政策，叠加资金面的波动有所放大，长债收益率走出连续上行行情，市场情绪整体偏悲观，对地方债的配置意愿不强。
供需层面的双重扰动，使得地方债的平均发行利差在10、11月分别升至22.13bp、24.79bp。进入12月，地方债供给量降至低位，叠加年末配置型机构提前开启布局新一年的配债计划，市场对地方债的配置意愿边际回升，“发飞”现象有所缓和，发行利差自前一月的24.79bp回落至17.86bp，但仍位于区间高位。
2025年2-5月，供需端的双重压力使地方债一级投标集中“发飞”。供给方面，2025年一季度，化债用途的地方债加速放量发行，带动地方债发行规模升至历史同期的高位。截止2025年5月，2万亿置换债发行进度已达到81%，对市场带来较大的承接压力。需求方面，一季度央行流动性投放偏谨慎，资金面超预期收紧，债市空头占据上风；此外，在2024年末的同业存款整改影响下，大行的负债端压力较大，承接地方债发行的能力较为有限。在此背景下，地方债“发飞”情况集中爆发，2-5月的平均发行利差达到13.45bp。
2.2发飞券的投资价值
发飞券在上市后有何表现，是否存在投资机会？我们对此做了详尽的统计。由于地方债的换手率在上市一段时间后往往会显著降低，因此在讨论地方债发飞投资价值时，我们可着重考虑上市半年内的（地方债流动性尚可区间）“地方债-国债”利差变化。将地方债上市日记为T日，上市后半个月、一个月、半年分别记为T+11、T+22、T+66日，计算对应时点地方债与国债的品种利差相较于地方债发行加点的变化幅度Φ，并统计不同幅度区间的发飞券只数。Φ的计算公式如下：
其中，i 代表地方债，j 代表同期限国债，t 代表地方债发行日。
从统计结果来看，上市首日，发飞券的二级利差压缩与扩张参半。其中约31%的个券压缩幅度在0-5bp不等，22%的个券压缩幅度超过5bp；而利差走扩的发飞券中，多数个券的走扩幅度小于5bp，占比约为26%。
发飞券上市后半个月，二级利差压缩幅度在0-5bp的个券只数减少的同时，利差压缩5-10bp和走扩0-10bp的个券只数均有所增加。整体来看，二级利差压缩和走扩的个券只数与上市首日保持近似1:1的比例，发飞券二级利差整体并未呈现明显的变化趋势。
而当发飞券上市一个月后，个券二级利差开始呈现出压缩趋势。其中利差压缩幅度在5bp以上的个券只数显著提升至31%，并且上市日半年后这一比例增长至47%。与此同时，二级利差走扩的个券只数相应减少，走扩幅度在15bp以上的发飞券个数由上市日的77只分别降至上市一个月、半年后的57只、37只。
总结而言，“发飞”地方债确实存在获取超额收益的机会。地方债与国债利差的压缩趋势表明，同一阶段内，地方债收益率的下行幅度大于国债或上行幅度小于国债，即在一级市场承接遇冷的发飞券后，持有1个月至半年后于二级市场上卖出，大概率会取得高于同期限国债的相对收益。
2.3发飞券的特征
为识别潜在的发飞券，我们按照地方债一级定价规则变化的不同阶段划分区间（详见《地方债，投资交易笔记》），筛选出2018年8月至2025年5月不同区间内发行利差高于利差中枢5bp的地方债作为发飞券的观察样本，总结了发飞券的特征。
地方债个券“发飞”多发生在经济欠发达地区。一级发行的定价遵循经济欠发达区域发行的地方债，定价加点幅度往往较大的规律。从发飞券的特征来看，同样可以发现发飞券多集中在经济资质较弱的地区。例如内蒙古、青海、新疆，自2018年8月以来这些地区超过35%的地方债经历了一级市场定价“发飞”。而江苏、浙江、北京这类经济强区则鲜有发生，其中上海的地方债未曾出现过发飞的情况。
从地方债的规模和期限来看，规模越大、期限越长的个券更容易“发飞”。一方面，当单只债券发行量过大时，可能超出金融机构的短期承销能力或配置意愿，导致一级市场认购需求不足，“发飞”现象更易出现。2018年8月以来，单只规模在400亿元以上的超大额发飞券数量占同等规模的地方债发行量比重达19.05%，规模在100-400亿元的发飞券占比为19.18%，而规模在100亿元以内的发飞券仅占14.22%。
另一方面，银行的流动性考核等监管指标天然约束了其对长久期债券的配置意愿，而作为一级市场的主要承销机构，银行在久期方面的偏好是造成长期限地方债“发飞”的关键因素。在2018年8月以来短期限（3年以内）、中短期限（3-5年）、中长期限（7-10年）、长期限（10年以上）的地方债中，发飞券的占比分别为4.88%、10.22%、14.42%、17.56%。
03
地方债发行规律
根据上述分析，地方债的大额集中供给是造成其在一级市场“发飞”的重要原因。因此，摸清了地方债的发行规律，等同于为预判地方债“发飞”提供了方向标。
地方债每年的发行额度由国务院依照国家宏观经济形势决定，而发行节奏则由国家财政部统筹安排和协调。因此，地方债发行的规模和节奏更多取决于财政取向的引导。2019年是地方债发行规律切换的重要分割时点。
2019年之前，地方债发行节奏整体后置。观察2015-2018年新增地方债的发行进度，可以发现基本遵循二季度开始逐步放量，三季度迎来发行高峰，四季度发行节奏放缓的规律。这是由于2019年以前，全国地方政府债务限额及分配方案需要经过全国人大批准后由财政部下达至地方，地方债发行均在两会后开始。
2019年起，地方债发行显著前置，原因在于提前批的设置赋予地方政府发债更多可选空间。2018年12月，第十三届全国人民代表大会常务委员会第七次会议决定，在2019年3月全国人民代表大会批准当年地方政府债务限额之前，授权国务院提前下达2019年地方政府新增债务限额，包括一般债务5800亿元和专项债务8100亿元，总计13900亿元。此外，国务院还被授权以后年度，当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度的地方政府债务限额。自那时起，中央通常年末下达次年的地方政府债务提前批额度，并从1月开始陆续启动发行新增债券，二季度基本完成50%的发行进度（2021、2024年除外）。到了三季度，为确保项目资金及时到位，年内形成实物工作量，新增地方债基本发行完毕，发行进度达到95%以上。
观察地方债的年内供给规律，可以发现其发行节奏主要受到四个因素的影响：
其一，年初财政政策基调决定全年地方债整体发行节奏。岁末年初之时，两个重要会议释放的财政政策信号，对地方新增债发行节奏具有重要意义，一是上年末的中央经济工作会议，主要定调次年的财政政策基调；二是本年3月的两会，进一步确定赤字率、地方专项债额度等。
复盘2019-2024年，年初财政政策总基调偏紧的年份，地方债的发行节奏整体较为后置，典型的年份是2021年、2023年和2024年。
2021年，年前的中央经济工作会议对2021年财政政策取向定调为“提质增效、更可持续”，较2020年的“更为积极有为”边际收紧。政策转向的背后，或是2021年财政稳增长的压力相对较小。一方面，2020年的低基数下，2021年经济数据回升难度不大；另一方面2020年底财政存款高增，有部分剩余财政政策空间转至2021年使用，财政加码发力的意愿并不强。这也使得2021年地方债提前批额度直至3月方才下达，明显晚于往年。因此，2021年新增地方债发行节奏偏慢，一、二季度仅完成34%进度，地方债的发行节奏整体后置。
2023年，年前的中央经济工作会议对2023年财政政策取向定调为“加力提效”和“防范风险”，强调财政宽松的同时，整体基调偏谨慎。而2023年初两会公布的地方财政赤字较前一年持平，新增专项债限额收窄3500亿元，同样释放财政力度偏谨慎的信号。因此，2023年一、二季度地方债发行进度仅为47%，整体发行节奏后置。
2024年，中央经济工作会议定调2024年的财政政策要“适度加力、提质增效”，整体以稳为主。而2024年初两会公布的地方赤字较上一年持平，新增专项债仅小幅扩张2000亿元，同样印证了财政力度偏温和。因此，2024年地方债的发行节奏整体偏慢，一、二季度的发行占比仅为16%、20%。
而年初财政政策总基调更为积极，稳增长诉求较强的年份，地方债发行节奏整体较为前置，这其中又分为两类，一类是上年末的中央经济工作会议和本年初政策态度都保持偏松取向，比较典型的案例是2019、2020和2022年。
2019年，年前的中央经济工作会议对来年的财政政策取向定调为“加力提效”，基调偏强，并且全国人大常委会授权国务院在两会前下达新增限额，配合财政靠前发力；而2019年两会后的《政府工作报告》关于财政政策的表述延续“加力提效”。因此，2019年新增债发行节奏偏快，一、二季度完成了71%进度，地方债整体发行节奏也前置，上半年合计发行占全年比重达65%。
2020年，年前的中央经济工作会议对2020年财政政策取向定调为“大力提质增效”，基调较2019年边际收紧。但在疫情爆发后，2020年两会后的《政府工作报告》指出“积极的财政政策要更加积极有为”，财政政策取向边际转松，新增地方债发行也开始提速，一、二季度完成了61%进度，地方债整体发行节奏同样前置。
2022年，年前的中央经济工作会议对2022年财政政策取向定调适度超前开展基础设施建设，这是2022年财政靠前发力的明显信号。2022年初，两会公布的新增专项债限额较上年扩张5000亿元，印证了年内较为宽松的财政取向。2022年地方新增债在上半年就基本发行完毕，一、二季度完成了86%进度，地方债整体发行节奏同样前置，上半年发行额占全年比重达71%。
其二，年内财政政策指导影响地方债发行的月度分布。年内的政策会根据宏观经济运行状况进行微调，其中包含“加速发行进度要求”和“期限发完要求”两类。这两种政策会影响各月地方新增专项债发行的节奏，是导致年内地方债发行节奏不均匀，快慢发生转换的重要原因。
具体而言，“加速发行进度”的政策往往显著带动新增专项债的发行放量提速；而对“期限发完”提出要求则需要考虑年内剩余待发额度和剩余时间，若在剩余时间内发完剩余待发额度的压力较大，新增专项债的发行会放量提速，否则在政策指导出台后对新增专项债发行节奏影响相对有限。
例如，2024年7月30日召开的中共中央政治局会议强调“加快专项债券发行使用进度”，对地方债加速发行提出要求，随后8-9月新增专项债迎来年内发行高峰，单月发行规模增至万亿水平（1-7月平均发行规模仅为3057亿元）。2023年7月24日，政治局会议上指出“加快地方政府专项债券发行和使用”；随后不久监管部门通知地方“2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，原则上在10月底前使用完毕”，同时在“加速发行”和“期限发完”提出要求，9月新增专项债发行显著放量，环比大幅增加4654元。2021年9月16日，发改委指出：“加快全年3.65万亿地方政府专项债券发行和使用进度，要求11月底前完成发行”，不过由于剩余额度平均到单月发行的压力并不大，因此新增专项债发行节奏变化不明显。
其三，地方债新增限额下达时间提示地方债发行高峰。政府债务限额由财政部在全国人民代表大会或其常务委员会批准债务限额内，提出分地区债务限额及当年新增债务限额方案，报国务院批准后下达省级财政部门。在2018年12月地方债新增限额提前批设置开启后，新增限额下达的情况对地方债发行节奏的影响较大。具体而言，新增限额剩余额度下达后，通常在1-2个月后达到地方债发行高峰。
回顾历年剩余额度下达时间和下达后的发行节奏，2019年剩余额度于2019年3月下达，下达后4-5月发行量均较少，6月达到发行高峰，单月发行新增专项债超过5000亿元，7-8月新增专项债发行规模也在3000亿元左右。2020年剩余额度于5月下旬下达，而后在8月达到新一轮发行高峰，8月单月发行新增专项债超过6000亿元，9月发行新增专项债规模也在4000亿元以上，地方债发行放量相对滞后的原因在于6-7月集中发行特别国债，规模分别达2900亿元、7100亿元，为避免集中发行，新增地方债相对发行较少。2021年剩余额度于6月初下达，并在8月开启发行高峰，8-11月新增专项债发行均在5000亿元左右。2022年剩余额度于3月下达，5-6月为发行高峰，分别发行新增专项债6319亿元和13724亿元。2023年剩余额度于5月下旬下达，8月达到发行高峰，8月单月发行新增专项债接近6000亿元。2024年剩余额度于6月初下达，8-9月达发行高峰，月均新增专项债发行规模达9122亿元。
总结规律来看，新增地方债一般在新增限额下达后的1-2个月达到发行高峰，间隔时间或涉及到省市间分配和项目审批问题。不过，进入2025年，由于专项债“自审自发”试点落地，新增限额的下达与发行高峰的时间间隔或有所缩短。
其四，地方债通常与国债错峰发行。作为同属政府信用背书的债券品种，地方债与国债在资金属性上具有高度同质性，因此二者的发行具有一定的替代效应。我们已经在上文中分析，地方债的集中供给容易造成“发飞”的现象，而性质相同的政府债集中发行，同样容易拉高个券的发行利率，推高政府的借债成本。因此，地方债和国债往往会在财政的指引下错峰发行。从历史数据观察，二者的发行节奏呈现出明显的“此消彼长”特征，即在国债发行规模高增时，地方债的发行量往往回落或放慢增速，而当地方债发行量收缩时，国债发行规模却相应扩张。
结合上述几个影响因素观察2025年以来地方债的发行情况，2025年地方债的发行节奏整体较为前置。2025年前的中央经济工作会议对新一年的财政基调定为“更加积极”，同时年初的两会将预算赤字率达到4%，为历年最高值，地方赤字和新增专项债限额分别较上年同比增长800、4000亿元，可见财政取向较为积极。在此引导下，2025年一季度地方债发行显著偏快，净发行26268亿元，达到历史同期最高规模。
不过，分类型看，一季度规模增量主要来自于“偿还存量隐性债务”再融资债，新增债的发行进度相对较慢。截止2025年一季度，置换债和新增债的发行进度分别为66.9%、23.8%，这是由于地方政府优先安排特殊再融资债发行，以缓解债务偿还压力，从而对新增债发行形成一定挤占效应。
2025年4-5月，或让位超长期特别国债集中发行，地方债发行速度边际减慢。4月，财政部披露了全年国债的发行安排，拟于4月起启动发行超长期特别地方债。2025年一季度，大额前置的政府债供给对一级市场带来不小的压力，债券“发飞”频现。或为缓解供给压力，确保超长期特别国债顺利发行，地方债发行节奏有所放缓，4、5月合计发行规模为6933、7794亿元，大幅低于一季度月均发行量9474亿元。
往后看，新增地方债仍有不小的剩余额度，三季度地方债发行或将提速。根据截止7月18日各地区披露的发行计划预估，2025年三季度新增地方债预计发行1.88万亿元，较二季度环比提升5067亿元。而三季度国债发行对地方债的影响或减弱，根据7月已披露的国债发行计划，各期限国债的单只发行规模均较二季度明显降低，大概率是在为三季度新增地方债的发行让步。从已公告发行计划来看，7月1-25日新增地方债已发行4991亿元，大幅高于季节性规律（2020-23年7月发行均值仅为2014亿元），三季度地方债加速发行的趋势已经开始显现。不过，这一趋势是否能够保持，还需要关注后续财政指导和政策取向变化对地方债发行节奏的影响。
风险提示：
地方债的一级发行规律可能出现改变，本报告结果仅供参考。本报告依据历史数据的统计经验规律进行外推，隐含假设历史统计规律在未来延续。
货币政策出现超预期调整。假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持近期的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。
文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
分析师：刘郁
分析师：谢瑞鸿
证券研究报告： 《 从一级发行看地方债投资机会》
报告发布日期：2025年7月24日
本文链接：http://www.gihot.com/news-14-11228-0.html从一级发行看地方债投资机会
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