界面新闻记者|邹文榕
单一非标融资类信托产品即将成为历史。
9月1日起，中国信托登记有限责任公司（下称：中国信登）正式执行新发布的《信托登记业务指南（版本V3.0）》（下称：《登记指南》）。其中关键一条提到，“对于资产管理信托，信托公司应当落实组合投资要求，不得开展实质为单一融资方提供融资的信托业务。”
新规之下，非标类资产管理信托再上“紧箍咒”。
受中信登预登记新规所刺激，8月以来，原本发行规模已疲软的非标信托发行迎来单周放量增长。
用益金融信托研究院统计，8月第三周（8月18日-8月24日），在整体资产管理信托成立规模环比下降1.45%的背景下，非标信托产品逆势增长，成立规模53.4亿元，环比上升9.25%。
“本周多家信托公司提前调整产品发行策略，加大对存量非标信托产品的投放力度，募集随之资金扩大。”用益金融研究院研究员刘欣怡向界面新闻记者表示。
尽管8月中下旬以来，非标资产发行量“抢跑”，但尾部放量并未扭转收益率下滑态势。
用益金融信托研究院统计，8月第三周，成立的非标类产品业绩比较基准降至5.21%，环比下降0.08个百分点，其中基础产业类产品收益率降至5.31%，环比下降0.05个百分点。
“9月份还会有单一非标产品，是在之前登记过的，没有募集完成，但9月之后（单一非标产品）陆续会停止登记。”有业内人士向界面新闻记者表示，“但预登记限制对信托行业的整体冲击不会很明显。”
从业内的反馈来看，由于监管早已开始限制信托公司开展单一融资模式的业务，多数信托公司对此次事件有所预期，“减少单一融资模式的非标业务，转型组合投资类业务是大趋势。”
“组合投资类业务将会成为资产管理信托市场上的主流产品之一，未来可能有更多的‘非标+非标’和‘非标+标品’等多种组合投资类产品出现在市场上，其限制更多、合规要求更高，对信托公司的能力要求相对更高。”用益信托研究院研究员喻智也向界面新闻记者表示。
北京市京都律师事务所合伙人滕杰对界面新闻记者表示，传统的单一主体融资信托业务本质上是为满足特定融资方需求而设计的金融解决方案。在该模式下，信托公司依托牌照优势募集社会资金，并定向投资于单一融资主体，实质上形成了与传统银行信贷功能重叠的“影子银行”通道。
“此类业务的竞争格局迫使信托公司不得不承接银行体系筛选后的次级融资需求，底层资产质量天然承压。”滕杰认为，“同时，根据《关于规范信托公司信托业务分类的通知》（下称：《通知》）的监管要求，此类资产管理信托需以集合资金信托计划形式发行，导致投资者群体分散且规模较大。在单一融资主体风险高度集中的结构下，若底层资产出现违约情形，极易引发连锁反应，最终波及大量投资者权益。”
实际上，三分类《通知》（2023年3月20日，原银保监会发布《关于规范信托公司信托业务分类的通知》）发布以来，监管对于信托压降非标资产的态度一直是高举高打。
2023年年中，就“三分类《通知》”实施后行业集中反映的问题，各地银保监就曾向属地信托公司传达相应指导口径时就明确信托公司不得以私募投行角色、通过资产管理信托业务形式，开展实质为满足单一融资方特定融资需求而发行信托产品募资的业务。
2023年11月，《信托公司监管评级与分级分类监管暂行办法》发布并实施，在设定系统性影响的评估要素及权重设置环节，资产管理类信托资产规模、投资者数量等要素被设置为较高权重，由此进一步促使信托公司压缩非标资产规模，降低多层嵌套产品的复杂性。
2024年中，监管部门召集部分信托公司传达包括非标信托需进行组合投资，新增固收类（债券投资）信托产品需用市值法估值等要求，此外，监管明确非标信托需进行组合投资，后续单一资产占组合的比例或不得高于25%。
2025年4月，《信托公司管理办法》迎来18年来首次修订，征求意见稿中首次提出“信托公司应当委托外部审计机构至少每年对信托业务进行一次外部审计，至少每年一次对基础资产涉及非标准化资产的资产管理信托产品进行逐产品外部审计”。
界面新闻采访获悉，目前，“单一资产占组合的比例或不得高于25%”这一规定仍未在业内落地。但自2024年下半年起，非标组合类投资在业内已较为流行。就用益金融统计，10月在基础产业类信托中，共有129款组合投资类模式的产品成立，占比32.65%。
“现在比较常见的组合方式就是两个非标（项目，下同）各占50%，或者非标80%+标20%。”华北一家信托公司业务负责人向界面新闻记者表示，“但9月1日后单一资产不允许预登记后，组合投资具体如何执行还有待监管厘定。”
“而针对组合投资的实施细节，业内比较期待《资产管理信托管理办法》的落地。”北京一信托公司战略部研究员还向界面新闻记者透露。
国家金融监管总局在今年4月18日发布的2025年规章制定工作计划中曾列明到，今年将修订《信托公司管理办法》，并制定《资产管理信托管理办法》。
在滕杰看来，本次信托预登记新规的核心冲击在于彻底终结了单一融资主体的“类信贷”业务模式，通过登记环节的刚性约束，倒逼行业从“非标通道”转向真正的组合投资管理。
“对信托公司而言，组合投资模式带来三重结构性挑战”，滕杰向界面新闻分析道，一是资产端重构困境，传统依赖单一城投或地产项目的“点状风控”业务逻辑失效，但非标资产的期限错配、区域分散、利率定价和行业风险异质性导致实操难度大幅增加；二是专业能力断层，组合投资需同步掌握宏观配置、资产定价及跨资产相关性分析能力，但信托行业的投研团队对多资产协同管理经验不足，且净值化估值技术仍有待进一步提升。
“三是盈利模式空窗期，非标压降导致传统业务收入锐减，2024年信托行业利润总额下降30%，而组合类产品管理成本上升，短期“非标+标品”混合模式虽可过渡，但仍难以填补利润缺口。”滕杰指出。
前述受访信托公司研究员界面新闻记者透露，“非标+标其实没啥意义。卖的时候算非标类产品，就得有非标的回报，还必须安全，那就得是最好的一批标品资产，比如用最好的城投债券。”
“好的标品资产用在自家标品信托产品上其实更划得来，要是当作非标产品的底仓就有点吃亏。”该研究员认为。
整体上看，滕杰认为，对信托公司而言，当前行业阵痛实为信托公司转型必然代价，新规加速淘汰通道依赖型机构，但长期将重塑信托核心竞争力，推动机构强化投研能力、产品设计能力和长期服务能力，真正发挥资产管理机构的专业价值，真正回归“受人之托、代人理财”的本源定位。
“并且，监管鼓励的是组合投资，并不是固定了‘非标+标’这一种形式。比如基金当中的FOF类产品，就是监管更为鼓励的组合投资类产品。”华北一信托公司合规部人士向界面新闻记者分析。
界面新闻关注到，相比于非标组合类投资，TOF类的标品信托组合投资自2009年出现以来，早已历经多轮发展，更是在2021年后进入快速发展期。
TOF类信托以信托计划为母载体，通过专业管理人配置公募、私募基金等其他类资管产品组合，形成多资产、多策略的动态投资体系。
据用益金融不完全统计，截至8月4日，7月TOF信托产品已披露成立数量为481款，环比增长33.62%，单月发行量位列年内单月发行第二位；已披露成立规模达到85.61亿元，环比增长16.90%。
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