来源：郁言债市
摘 要
►债务规模快速扩张，落马官员错位政绩观是主因
柳州是西南工业重镇，2024年GDP2951亿元，在省内仅次于省会城市南宁。作为工业门类齐全的广西副中心城市，柳州却因为债务问题屡受市场关注。横向比较各省债务规模的“第一城”，柳州的债务和其财力并不匹配。柳州债务规模的快速扩张是落马政府官员错位的政绩观导致的。柳州两任市委原书记相继被查，在广西纪委的处分通报中，对他们两人违法犯罪行为的表述均为权力观扭曲，政绩观错位，背离高质量发展要求，不落实党中央决策部署，大搞劳民伤财的“政绩工程”。纪委通报提及的“政绩工程”是指柳州两任落马市委书记主导的未批先建轨交项目。8年过去，柳州的轨道交通仍未开通，轻轨项目仍旧只有光秃秃的桥墩，没有铺盖路面，形成了巨大的烂尾工程，并留下了大量负债。
►纠偏政绩观，“一揽子化债”举措压降高息债务
要解决柳州的债务问题，首先要对政绩观进行纠偏，对烂尾的“政绩工程”进行整改。2024年11月，柳州召开市委常委会扩大会议指出，经过反复、深入的科学论证，继续推进该城市轨道交通项目已不可行，将全力整治“烂尾工程”。2025年6月，广西党委书记陈刚在柳州主持召开党委常委会扩大会议指出，柳州的债务问题，看似金融风险，实则是政治生态问题，将“举全区之力支持柳州化解债务”。柳州此前已经有不少的化债举措落地，并取得阶段性成效，债务结构持续优化，债务成本稳步下降。柳州本轮化债将从盘活处置资产、增强财政实力、支持防范风险等方面，出台5方面11条支持措施，在此前化债政策的基础上进一步深化，省级也将继续倾斜资源予以支持，重点在于“开源”和“节流”两方面。
►大会提振信心，积极布局柳州短久期城投债
本次召开的大会精准定位了柳州市债务问题的核心症结，预计新出台的“一揽子化债方案”也会对症下药，或提振投资者对柳州城投债的信心。柳州各平台目前平均估值仍大多在2.5%以上，横向比较与柳州经济体量相当、存量债规模在300亿元以上的地级市，柳州城投债静态收益率仍有吸引力，预计其信用利差仍有压缩空间。此外，部分投资者担心在利差大幅压缩过后，如果市场调整可能导致柳州城投债的收益表现落后。不过根据我们的测算，柳州城投债由于整体久期更短，在静态收益率更高的情况下，可以弥补部分债市调整资本损失。当前柳州市1年以内城投债平均估值在2.23%，1-2年在2.46%，仍有一定性价比，建议积极布局柳州短久期城投债。
风险提示：财政收入大幅下滑，城投政策收紧，负面事件超预期。
据广西日报消息，2025年6月25日，自治区党委书记陈刚在柳州市主持召开自治区党委常委会扩大会议，专题研究柳州市债务化解和经济社会发展工作，指出将举全区之力支持柳州化解债务。2025年7月2日，广西农垦集团有限责任公司公告更名为广西国控资本运营集团有限责任公司，并无偿划入省属企业股权，注册资本由100亿元增至110亿元，打响本轮柳州化债第一枪。柳州债务压力有多大，是如何形成的？近两年有哪些化债举措落地，取得哪些成效？柳州城投债当前性价比如何，是否值得布局？本文聚集这三个问题进行分析。
01
债务规模快速扩张，落马官员错位政绩观是主因
柳州是西南工业重镇，2024年GDP2951亿元，在省内仅次于省会城市南宁。柳州形成以汽车、机械、冶金为支柱，化工、制糖、造纸、制药、建材、日化等产业并存的工业体系。柳州拥有多家上市企业（柳钢、柳工、柳化、五菱、两面针、柳药等），柳钢是华南地区大型钢铁企业，柳工的装载机全球销量连续多年第一，五菱汽车新能源累计销量已达275万辆，挺进全球前三。
作为工业门类齐全的广西副中心城市，柳州却因为债务问题屡受市场关注。截至2024年底，柳州发债城投有息债务达2203亿元，规模居省内第一位，一般公共预算收入149亿元，城投债务率（发债城投有息债务/一般公共预算收入）达1478%，大幅高于省内其他地级市，排在第一位。
横向比较各省债务规模的“第一城”，柳州的债务和其财力并不匹配。各省债务规模最大的城市多为省会城市，只有广西等少数几个省份例外。这些城市中，发债城投有息债务规模的中位值为3488亿元，2024年一般公共预算收入的中位值为572.8亿元，对比来看柳州财力明显偏低，仅为这些城市中位值的26%。
进一步将债务规模第一城占各地级市发债城投有息债务总和的比重视作该省的债务集中度，一般公共预算收入的比重视作财力的集中度，广西的债务集中度和财力集中度分别为31%和10%，柳州财力占比明显偏低，并且两者之比为3，在各省中排第1高，这说明其承受了较大的债务压力，却没有匹配的财力作为支撑。
据新华每日电讯报道，截至2025年5月末，柳州市属融资平台债务平均利率降至4.72%，结合有息债务规模可以估算柳州每年用于融资平台利息的支出规模在百亿元附近，约为其2024年一般公共预算收入的三分之二，超过其2024年政府性基金收入（60.7亿元），由此可见柳州偿还融资平台债务利息也并非易事。
柳州债务规模的快速扩张是落马政府官员错位的政绩观导致的。2019至2021年，柳州城投有息债务规模每年都保持15%以上的增速，仅三年时间就增长近七成。2018年底柳州城投债务规模为1420亿元，2019-2021年每年的增速分别为17.5%、25.4%、15.2%，都高于全国水平。经过三年的快速扩张，柳州城投债务增长至2410亿元，再加上地方政府债务，柳州的广义债务负担达到3055亿元，较2018年增长56.8%。
债务的快速扩张期正好对应“政绩工程”的主要建设期。2023年11月，财政部通报地方政府隐性债务问责典型案例，柳州的“政绩工程”就是八起典型案例之一。通报提到，2016年2月起，柳州多家平台公司依据市委常委会会议、市政府常务会议决议，垫资承担应由财政预算安排的土地一级整理开发、代行土地收储等业务。自2018年至2021年6月末，形成新增隐性债务176.95亿元。
2023年11月和2024年1月，柳州市委原书记吴炜和郑俊康相继通报被查。在广西纪委的处分通报中，对他们两人违法犯罪行为的表述均为权力观扭曲，政绩观错位，背离高质量发展要求，不落实党中央决策部署，大搞劳民伤财的“政绩工程”，其中吴炜受贿1.86亿元、郑俊康受贿5131万元，滥用职权造成公共财产重大损失。
广西纪委通报提及的“政绩工程”是指柳州两任落马市委书记主导的未批先建轨交项目。该项目的建设施工违反城市轨道交通项目规划需经国务院审批后才可由省级发展改革部门审批立项的规定，时任市委书记郑俊康在未获得国务院批复的情况下，要求有关单位以举债融资等方式进行建设，试图“先上车再补票”。
据柳州日报此前报道，2016年12月，柳州轨道交通1号线试验段开工仪式在火车站东广场正式启动，标志着柳州轨道交通正式步入建设阶段，2017年6月，2号线开始建设，两条线路计划投资超186亿元。据2018年发布的柳州轨道交通规划线路图，柳州市的轨道交通由1号线、2号线、3号线、4号线、S1号线、S2号线、S3号线共七条线路组成，规划总里程约226.8公里，车站数量124座，换乘站15座。
不过根据红星新闻报道，8年过去，柳州的轨道交通仍未开通，轻轨项目仍旧只有光秃秃的桥墩，没有铺盖路面，形成了巨大的烂尾工程，并留下了大量负债。以承担轨交项目的建设主体广西柳州市轨道交通投资发展集团有限公司（简称“轨道集团”）为例，2019-2021年，负债增长约六成，规模近百亿元，资产负债率上升12.5个百分点。
02
纠偏政绩观，“一揽子化债”举措压降高息债务
柳州的债务问题是落马官员错位政绩观导致的，因此要解决问题，首先要对政绩观进行纠偏，对烂尾的“政绩工程”进行整改。2024年11月11日，广西政府副主席、柳州市委书记谭丕创主持召开柳州市委常委会扩大会议，通报郑俊康严重违纪违法案件及一审判决情况，深入开展以案示警促改，专题研究城市轨道交通项目综合整治工作。
会议指出，经过反复、深入的科学论证，继续推进该城市轨道交通项目已不可行，通过改造整体利用也不可行。必须深刻反省、引以为戒，放弃幻想、坚决整改，坚持把城市轨道交通项目综合整治作为重要政治任务和重要民生事项，全力整治“烂尾工程”。经充分评估论证，严格履行相关程序，对有安全隐患、影响交通出行、有碍市容市貌、群众要求拆除意见强烈的墩柱及搭建的附属设施，责成轨道集团进行拆除整改。
目前，已拆除桂中大道与莲花大道平交口北侧的墩柱，正在有序拆除桂柳路北侧墩柱及搭建的附属设施。同时要充分论证哪些需要继续拆除、哪些可以改造、哪些可以再利用等综合处置措施，争取最大程度降损挽损。值得关注的是，在郑吴二人落马过后，柳州市委书记均由广西副省级领导干部兼任，这体现了广西对柳州经济发展与债务问题的重视。
2025年6月25日，广西党委书记陈刚在柳州主持召开党委常委会扩大会议，专门研究柳州的债务化解工作。召开会议的地点选在柳州，也同样体现了对该市债务问题的高度关注。会议明确指出，柳州的债务问题，看似金融风险，实则是政治生态问题，要把持续修复净化政治生态摆在更加突出位置。
会议要求柳州市和各县（区）、市直部门“一把手”要扛稳扛牢第一责任人责任，发挥“关键少数”的关键作用，把正确政绩观贯穿推动高质量发展全过程，坚定不移践行新发展理念，不断深化对做好经济工作的规律性认识，不做超越发展阶段的事，不搞短期行为和表面文章，不搞形象工程，不给后续发展留下烂摊子，在发展历程中跑好自己这一棒，以实干实绩实效推动柳州高质量发展迈出新步伐。
会议同时审议通过了两项关键方案《自治区支持柳州市本级一揽子化债方案》和《柳州市本级防范化解债务风险实施方案》，并指出将“举全区之力支持柳州化解债务”。2025年7月2日，广西农垦集团有限责任公司公告更名为广西国控资本运营集团有限责任公司，并无偿划入省属企业股权，注册资本由100亿元增至110亿元，打响本轮柳州化债第一枪。
之所以称“本轮”，是因为柳州在此前已经有不少的化债举措落地，并取得阶段性成效。2023年3月，柳州市投控集团子公司北城集团与10家金融机构签订40亿元银团贷款合同，该银团由建行牵头，工行、农行、中行、邮储银行、交行、北部湾银行、桂林银行、柳州银行、柳州市区联社参团，最终该银团全部完成投放，为市属国企兑付公开市场债券提供流动性支持。2024年4月，柳州市投控集团子公司柳州市北城绿能获批国开行广西分行置换非标债务专项贷款2.3亿元授信额度。
2024年7月，东城集团宣布，与某租赁公司达成协议，若在6月30日前结清存量债务，本金可以以8.5折结清。该协议在桂林银行的支持下，于6月25日完成专项支持银团类贷款投放，并结清了打折后的存量本金。
2024年8月，柳州市级平台获得桂林银行银团贷款支持，成功置换了一批高成本、短期限的非标产品。2024年11月，柳州融安县属国企获得桂林银行7.5亿元银团授信，成为广西首笔成功落地的县域银团化债案例。此外，在35号文等政策文件的支持下，2024年柳州还有拿到中央应急流动性借款（央行spv）。
与此同时，柳州也是广西获得特殊再融资债置换隐债额度比较多的地市。2024年地方政府债务限额增加138.45亿元，在广西各市中排第一。并在近两年获得了500多亿元一般公共预算收入上级补助收入的支持，这一规模在省内各地市中也排在前列。
在“一揽子化债”政策支持下，柳州压降高息债务取得阶段性成效。据柳州市预算执行报告等披露，柳州2024年推动实现23家银行金融机构接续债务608亿元，债务结构持续优化，银行贷款、债券、非标比例由5.5:2.9:1.6优化为6.7:2.7:0.6，债券、非标分别减少50亿元、272亿元，并设定2025年6月底前实现非标债务“清零”的阶段性目标。同时债务成本稳步下降，截至2025年5月末，柳州市属融资平台债务平均利率降至4.72%，全年减少利息支出16亿元。
聚焦柳州本轮化债，自治区财政厅主要负责人介绍，将根据自治区支持柳州市本级一揽子化债方案，从盘活处置资产、增强财政实力、支持防范风险等方面，出台5方面11条支持措施，覆盖了柳州市化债工作各个关键环节，力争用三年左右时间，支持柳州市化债和发展工作进入良性循环。
我们结合负责人介绍与其他地市的化债经验推演，本轮新出台的“一揽子化债方案”应是在此前化债政策基础上进一步深化，省级将会继续倾斜资源予以支持，重点在于“开源”和“节流”两方面。
“开源”主要是盘活处置资产和增强财政实力，通过盘活厂房等经营性资产、土地和股权类资产回笼资金，同时自治区将予以柳州部分税收返还、转移支付和专项债等资源倾斜，同时进一步聚焦产业发展，增强区域的造血能力。
2025年7月2日，原“广西农垦集团有限责任公司”变更为“广西国控资本运营集团有限公司”（广西国控），注册资本增加至110亿，还将广西宏桂资本运营集团有限公司和广西国宏经济发展集团有限公司全部股权无偿划转至该公司。我们预计广西国控将加大与柳州市属国企的合作，针对土地、房产、股权等资产进行收购，协助其盘活资产回笼资金，以市场化方式协助柳州化债，相关资产的评估工作可能已经开始，后续盘活资产的进展也有望加快。
“节流”则是在自治区政府和属地银行等金融机构的大力支持下，进一步优化债务结构，推动柳州实现非标债务清零，降低利率，减轻债务利息负担，拉长债务期限。与此同时支持防范风险，设立柳州市级应急资金池以防债务偿付出现极端风险，并将化债和地方干部的考核挂钩，健全长效化债机制。
03
大会提振信心，积极布局柳州短久期城投债
本次召开的大会精准定位了柳州市债务问题的核心症结，预计新出台的“一揽子化债方案”也会对症下药，或提振投资者对柳州城投债的信心。我们建议乘本轮化债政策“东风”，积极布局柳州短久期城投债。
截至2025年7月11日，柳州市城投债规模为695.5亿元，其中公募债172.7亿元，私募债522.8亿元。这700亿左右城投债主要分布在8家平台公司，其中柳州投控和东城集团规模最大，在100亿元以上，其次是柳州东通、城建集团和柳州建投，规模在70-100亿元，而后是柳州城投、柳州龙建和轨道集团，不足60亿元。
柳州各平台目前平均估值仍大多在2.5%以上，其中轨道集团、柳州龙建在2.7%以上，柳州建投、柳州东通和柳州投控介于2.5%-2.7%，城建集团、东城投资和柳州城投稍低，介于2.2%-2.5%。多数平台城投债平均剩余期限不足2年，柳州城投最短，为0.8年左右。
横向比较与柳州经济体量相当、存量债规模在300亿元以上的地级市，柳州城投债静态收益率仍有吸引力。我们筛选出2024年GDP规模在2000-4000亿元、存量城投债规模在300亿元以上的地级市，一共有23个符合要求，其中柳州存量债规模排在第三，平均估值为2.48%，排在第一。
目前柳州市城投债集中到期压力有所缓解。根据柳州存量城投债到期及行权日期计算其按月需兑付的城投债金额，2027年及以后到期的债券金额占比超过四成，2025年需兑付159.9亿元，单月到期高峰为2025年12月，为63.8亿元，到期压力已经比较分散。
纵向对比来看，柳州市利差仍有压缩空间。我们选取几个典型的债务压力较大的地级市计算其2024年以来城投债利差的走势，并与柳州进行对比。受益于2023年以来“一揽子化债政策”的实施，这些地市的利差均大幅收窄，不过柳州信用利差目前处在2024年以来10%分位数水平，而另外几个地市则在6%水平，柳州相较其超额利差则处在20%的水平。在柳州新一轮化债政策出台的背景下，我们预计其信用利差仍有压缩的空间。
此外，部分投资者担心在利差大幅压缩过后，如果市场调整可能导致柳州城投债的收益表现落后。不过根据我们的测算，柳州城投债由于整体久期更短（在23个可比地市中，城投债平均剩余期限不足2年，排在倒数第六位），在静态收益率更高的情况下，可以弥补部分债市调整的资本损失。
我们计算了2024年8月债市调整过程中（2024年8月7日至30日），存量债规模50亿元以上的平台，在此期间的持有期收益率（票息收入+资本亏损），均值在-0.21%。而柳州市7家平台持有期收益率均值为-0.052%，亏得更少，并且有2家主体录得正收益。
总的来看，本次在柳州召开的大会或提振投资者对柳州城投债的信心，后续一揽子增量化债政策正在弦上，我们建议投资者把握机会。当前柳州市1年以内城投债平均估值在2.21%，1-2年在2.44%，具有一定性价比，建议积极布局。
风险提示：
财政收入大幅下滑：若区域财政收入大幅下滑，城投偿债压力将上升。
城投政策收紧：若城投政策超预期收紧，再融资压力将上升。
负面事件超预期：若城投非标违约、商票逾期等负面事件超预期增多，城投债借新还旧压力将上升。
文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
本文链接：http://www.gihot.com/news-14-11113-0.html华西证券：“一揽子化债”举措压降高息债务，积极布局柳州短久期城投债
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