近日，镁信健康正式向港交所递交招股书，开启其赴港上市征程，高盛（亚洲）、中金公司及汇丰银行担任联席保荐人。这一动作在健康险领域引发广泛关注，毕竟镁信健康自2017年8月由上药云健康分拆而来，便凭借“互联网 + 医 + 药 + 险”的创新模式，在行业内迅速崭露头角，立志连接药企、保险公司、医院和患者服务多方，构建协同共赢的闭环生态。然而，在镁信健康看似光鲜亮丽的背后，实则隐藏着诸多亟待解决的隐忧与挑战。
融资与估值光环下的亏损困境
镁信健康在发展历程中可谓备受资本青睐，IPO前共完成7轮融资，投后估值约117亿元，上海医药、蚂蚁集团等巨头纷纷入局，为其发展提供了强大的资金支持。然而，即便有如此雄厚的资本背景，镁信健康却仍未摆脱亏损的泥沼。
从财务数据来看，2022年至2024年这三年间，公司累计亏损超过8亿元。具体而言，2022年期内亏损高达4.46亿元，2023年虽有所收窄，但仍亏损2.88亿元，2024年亏损进一步降至7577万元，但亏损态势尚未得到根本扭转。与此同时，公司的经营活动现金流也连续三年净流出，这意味着公司在日常运营中，现金流入无法覆盖现金流出，资金链面临着一定的压力。这种持续的亏损和现金流紧张状况，无疑给公司的未来发展蒙上了一层阴影。
核心业务惠民保的增长瓶颈
镁信健康作为健康险TPA（第三方管理公司），主营业务涵盖智药解决方案、智保解决方案以及面向消费者的服务三大板块，其中智药和智保解决方案为核心业务，贡献了公司九成以上的营收。而惠民保作为贯穿这两大核心业务的关键部分，更是镁信健康的基本盘。
惠民保是由政府支持的健康保险项目，作为基本医疗保险的补充，为城镇居民提供可负担的医疗保障。镁信健康凭借自身优势，在惠民保领域取得了显著成绩，以服务的保单数量计算，是国内规模最大的创新健康保险解决方案提供商，业务覆盖全国160个城市，参与了沪惠保、苏惠保等标杆项目。
然而，惠民保市场如今却陷入了增长困境。根据《惠民保发展模式研究报告》，参保人数增速呈现断崖式下跌。2020年，全国惠民保累计超4000万人次参保，2021年参保人次达到10117万，同比增长近150%；但到了2022年，参保人次约为15800万，同比增长速度下降到56%；2023年共1.68亿人次参保，同比增速更是降至6%。
参保人数增速放缓的背后，是惠民保产品面临的诸多问题。一方面，健康人群因性价比原因逐渐退出参保，导致产品赔付率持续攀升。这使得惠民保这块蛋糕难以做大，保司在经营过程中面临较大压力。另一方面，产品和服务同质化严重，各参与方为了争夺市场份额，纷纷展开价格战，进一步压缩了利润空间。部分保司自身尚无法实现盈利，已有数十款产品停运，甚至连平安养老、泰康养老等大型保司皆因高赔付率纷纷退出惠民保业务。截至2024年10月31日，各省、自治区、直辖市共推出298款地方性惠民保产品，而目前正常运营的仅有199款，三分之一的产品已停止运营。
从镁信健康的招股书数据也能看出端倪，2022年至2024年，公司代保司为惠民保项目所收取的保费分别为1.25亿元、1.28亿元、1.05亿元，2024年已出现同比下滑，惠民保赛道的隐忧正逐步浮现。
与镁信健康同赛道的思派健康，其财报同样反映出TPA企业的生存压力。2020年至2023年四年间，思派健康累计亏损超64.19亿元，2024年经营亏损为2.38亿元。管理层甚至提到2025年公司将进行部分业务重组，其中就包括惠民保业务。这无疑给镁信健康敲响了警钟，惠民保业务的增长瓶颈已成为制约公司发展的重要因素。
“药转保”模式被禁后的合规风险
除了业务增长困境，镁信健康还面临着合规方面的挑战。此前，公司曾因“药转保”模式被监管部门点名，而现有产品或仍面临监管风险。
“药转保”产品与一般健康险不同，其承保的客户为已确诊疾病发生的患者。在这个模式中，患者需要用药时，可先以略优惠于药品售价的价格为保费购买相关保险，再通过保险理赔“拿药”，或通过保险以“打折”价格买到药。保险公司在这个过程中实质上仅负责“走账”，线上、线下药店等第三方平台则帮助保险公司获得保单，从制药企业购买药品，并最终将药品交付给患者，形成完整的闭环。
从表面上看，这种模式似乎实现了多方共赢。保险公司保费规模显著提升，药企产品得以放量，并可在医保谈判中争取相对高的价格，第三方平台获得代理费用并扩大销售规模，患者也能买到更便宜的药品。然而，实质上这一模式产生了大量“虚假繁荣”的数据，如保险公司的保费规模、药企的产品用户基数、第三方平台的营收规模等，严重扰乱了市场秩序。
2022年8月，国家银保监会财险部发文点名“药转保”产品，即“带病体药品保险”。2023年11月北京监管局专项整顿中，镁信健康与思派健康、圆心科技被直接点名，要求全面整改特药类健康险业务。在强监管压力下，公司被迫下架女性特药保险、安康特药保等产品。
尽管如此，招股书中提到公司“已推出首个创新特药保险产品 - 药神保”，“首个为带病体患者而设的惠民保”等，这些产品未来是否会面临监管风险仍待观察。在监管日益严格的背景下，合规问题将成为镁信健康必须谨慎应对的重要方面。
百亿估值下的未来之路
从估值角度看，镁信健康投后估值高达117亿元，但友商思派健康的股价表现却不尽如人意，已由18.6港元的发行价跌至今年5月的3.37港元，股价长期破发。圆心科技更是五次递表港交所，仍未如愿IPO。这表明市场对于健康险TPA企业的估值和未来发展仍存在疑虑。
在惠民保增长趋缓、“药转保”模式遭遇监管封杀的背景下，镁信健康能否建立起可持续的盈利模型仍存变数。公司需要向资本市场证明的不仅是亏损收窄的表象，更需论证商业模式的根本性突破，即如何真正实现“医 + 药 + 险”的闭环价值，而非游走于监管边缘的支付通道。
镁信健康递表港交所是其发展历程中的一个重要节点，但百亿估值背后的隐忧与挑战也不容忽视。公司若想在激烈的市场竞争中脱颖而出，实现可持续发展，就必须直面这些问题，积极寻求解决方案，以实际行动赢得市场的信任和认可。未来，镁信健康能否成功跨越重重障碍，开启新的发展篇章，值得我们持续关注。
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