近日，德适生物正式向港交所递交上市申请，拟在港交所主板挂牌上市，华泰国际担任独家保荐人。这家成立于2016年9月、专注医学影像AI领域的企业，凭借在染色体核型分析领域的突出表现，以2024年30.6%的市场份额位居中国该细分市场榜首。然而，在AI医疗概念炙手可热的当下，德适生物的招股书却暴露出核心产品商业化滞后、市场空间受限、资金链紧绷等多重隐忧，其上市之路或面临严峻考验。
AI医疗赛道扩容，细分市场天花板隐现
AI医学影像被视为人工智能商业化落地最具潜力的领域之一。根据弗若斯特沙利文数据，中国AI驱动的医学影像市场规模从2019年的1亿元跃升至2024年的24亿元，年复合增长率达88.9%。预计到2030年，这一数字将突破400亿元，2024-2030年复合增长率维持在60.2%的高位。
但德适生物所处的染色体核型分析赛道却呈现出截然不同的增长态势。该细分市场规模从2019年的1.199亿元仅增至2024年的1.659亿元，年增速仅6.7%，不足整体AI医学影像市场的十分之一。即便德适生物以30.6%的市占率稳居行业第一，其可触达的市场容量仍显狭小。更值得关注的是，截至2024年底，国家药监局（NMPA）已批准107张AI三类医疗器械证书，而德适生物唯一一款申报三类证的AI产品AI AutoVision尚未完成商业化，其在激烈竞争中能否持续保持领先地位存疑。
核心产品商业化存疑，低“AI含量”业务撑起营收
德适生物的技术布局围绕通用型医学影像基座模型iMedImage展开，并基于此开发了AI驱动的染色体核型分析辅助诊断系统AI AutoVision。据招股书披露，AI AutoVision可实现染色体分割、计数、分析、排列及异常提示的全流程自动化，公司已为其提交三类医疗器械注册申请，预计2025年底前获批。然而，这款被寄予厚望的产品至今未产生实质性收入，其商业化进程明显滞后于行业预期。
从收入结构看，德适生物的营收主力并非高技术含量的AI产品，而是以AutoVision®染色体核型分析系统、MetaSight®自动细胞显微图像扫描系统、KayoFlow®自动细胞收获仪及制片染色一体机为代表的低“AI含量”业务。2023年，这部分基于iMedImage的分析系统及器械贡献了83.1%的营收；2024年，尽管公司推出基于iMedImage的模型服务并实现1950万元收入，但占比仍不足28%，而传统业务收入占比仍高达72.2%。
进一步剖析产品资质可见，AutoVision®染色体核型分析系统为二类医疗器械，仅能提供数据处理和测量等临床参考信息，无法参与辅助决策；MetaSight®及KayoFlow®系列则属于一类医疗器械，风险程度低，技术门槛相对较低。这与招股书中大篇幅渲染的“AI基座模型”“MaaS技术平台”形成鲜明反差，暴露出公司核心产品商业化价值尚未得到市场验证的困境。
毛利率承压下滑，裁员节流难掩亏损
财务数据显示，德适生物2023-2024年分别实现营收5284.4万元、7035.2万元，同期净亏损为5611.6万元、4337.5万元。尽管营收增长、亏损收窄，但公司毛利率却从71.0%下滑至65.5%，其中主要收入来源的“基于iMedImage的分析系统及器械”业务毛利率由76.6%骤降至56.7%。公司解释称，毛利率下滑主要源于低毛利产品MetaSight®及KayoFlow®系列收入占比提升，反映出其产品结构存在“技术含量与盈利能力倒挂”的隐忧。
为控制成本，德适生物采取裁员降本策略。2024年末，公司员工总数较上年减少30%至145人，其中研发人员缩减幅度未明确披露，但同期研发支出从2864.4万元降至2551.9万元，降幅达10.9%。然而，节流措施未能扭转现金流持续恶化的局面。报告期内，公司经营活动现金流分别净流出4739.5万元、2977.7万元；截至2024年末，账面现金仅剩1710万元，至2025年4月底进一步缩减至556.7万元。结合往期现金消耗速度估算，现有资金难以支撑公司维持一年运营，资金链断裂风险陡增。
应收账款激增，运营效率恶化
在营收增长的同时，德适生物的应收账款规模却呈现爆发式增长。截至2023年及2024年，公司贸易应收款项分别为610万元、3210万元，平均周转天数从41天延长至99天；截至2025年4月底，应收款项仍高达2093.2万元。这表明公司为推动模型服务收入增长，可能放宽了客户信用政策，导致资金回笼速度大幅放缓，进一步加剧了现金流压力。
此外，公司存货周转天数从2023年的182天延长至2024年的227天，反映出供应链管理效率有所下降。运营效率的恶化与资金链紧绷形成恶性循环，或对公司后续产品迭代、市场拓展造成掣肘。
行业机遇与挑战并存，德适生物需破局突围
德适生物的困境折射出AI医疗行业普遍面临的商业化难题。尽管政策支持与技术突破推动市场扩容，但高研发投入、长回报周期、支付体系不完善等因素仍制约着企业盈利能力的提升。对于德适生物而言，其核心挑战在于：如何在细分市场天花板显现前，完成从“低AI含量”业务向高附加值AI产品的转型；如何在资金链濒临断裂前，通过融资或自身造血维持运营；如何在激烈竞争中巩固技术壁垒，避免被后来者超越。此次冲刺港交所，德适生物计划将募资用于核心产品研发、商业化推广及补充营运资金。然而，在核心产品商业化未明、财务状况持续恶化的背景下，其能否赢得投资者信任仍存变数。
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