文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
事件：中共中央政治局召开会议 决定召开二十届四中全会 分析研究当前经济形势和经济工作 中共中央总书记习近平主持会议。
四中全会将讨论十五五规划，未来5年我国将利用我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，推动中国式现代化全局的战略任务取得重大突破。这不但对长期经济趋势有重要影响，也会影响资本市场的投资方向。
今年上半年经济表现好于预期，因此政策加力急迫性有所下降，下半年政策的关键是如何落实落细。唯一明确加力支持的领域是使用结构性货币政策工具支持科技创新、提振消费、小微企业和稳定外贸。
巩固经济回升向好的势头可能将向四个方面拓展：名义GDP增速止跌回升、进一步扩大内需、非补贴商品销售改善、提振服务消费需求。上述四个方面也是下半年政策重心倾斜的领域。
防风险工作有新的要求：一是房地产领域要高质量开展城市更新；二是地方债务领域既要严禁隐债新增，还要出清地方融资平台，政策进一步收紧；三是资本市场要巩固回升向好势头。
下半年反内卷工作的重心是：企业层面进行产能和价格治理，地方政府层面规范招商引资行为。
正文
1、形势判断：巩固拓展经济回升向好势头
去年926以来的一系列增量政策组合拳，扭转了实际GDP增速的向下趋势。过去三个季度实际GDP增速稳定在5.2%以上，全年经济增长目标有较大可能性可以完成。因此，会议通稿对上半年经济形势的评价较为乐观，即“主要经济指标表现良好”，“我国经济展现强大活力和韧性”。当然，前期的成绩并不意味着年内经济工作就可以掉以轻心。全球经济碎片化对就业、企业的冲击还将持续演绎，国内市场无序竞争的副作用持续显现，重点领域风险化解工作还需久久为功。因此，“当前我国经济运行依然面临不少风险挑战”，还需要“巩固拓展经济回升向好势头”。
与以往不同的是，这次巩固经济回升向好势头的表述中新增了“拓展”一词，我们认为经济回升向好势头需要拓展的方向在以下几个方面：
第一，实际GDP增速回升向好需要向名义GDP增速拓展。当前中国经济可能处于一种非典型的状态，即实际GDP增速改善并不能带动名义GDP增速的回升。去年3季度至今年2季度，实际GDP当季同比增速从4.6%回升至5.2%，而名义GDP当季同比增速从4.1%放缓至3.9%，名义与实际GDP增速差从-0.5%扩大至-1.3%。名义GDP增速较弱对经济各部门收入水平造成不利影响，不利于总需求水平的扩张。因此，下半年宏观政策治理的重心将向名义GDP增速倾斜。
第二，供给侧改善向需求侧拓展。从上半年的经济数据来看，供给侧指标表现好于需求侧。其中，工业增加值同比增长6.4%，服务业生产指数同比增长5.5%，社零同比增长5.0%，投资同比增长2.8%，出口（人民币计价）同比增长7.2%。由此可见，供给形势还是好于需求形势，需求进一步改善才能缓解名义GDP增速的压力。这意味着下半年政策还是要着力释放内需，一是扩大消费，二是推动“两重建设”，三是开展城市更新。
第三，补贴商品销售改善向非补贴商品拓展。“两新”政策效果明显，上半年，设备工器具购置投资同比增长17.3%，增速比全部投资高14.5个百分点，对全部投资增长的贡献率为86.0%。上半年补贴商品零售额同比增长9.4%，未补贴商品零售额同比4.3%，前者增速明显快于后者增速，但前者社零占比比后者少17个百分点。非补贴商品销售形势对社零增速有更大影响。
第四，商品消费改善向服务消费拓展。去年商品零售额同比增长3.2%，服务零售额同比增长6.2%。今年上半年商品零售额增速加快至5.1%，而服务零售额增速放缓至5.3%。当前全口径消费增速回升速度偏慢主要是由于服务消费需求的下滑。居民消费需求的提振离不开服务消费需求的回暖。这也意味着接下来提振消费的重点将向服务消费倾斜。因此，会议通稿明确提出“深入实施提振消费专项行动，在扩大商品消费的同时，培育服务消费新的增长点”。
2、宏观政策基调：持续发力、适时加力
这次政治局会议对宏观政策要求较过去一年有一定程度上的回收。例如今年4月末政治局会议的政策基调是“加紧实施更加积极有为的宏观政策”，“用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，去年12月末政治局会议的政策基调是“实施更加积极有为的宏观政策，加强超常规逆周期调节”等。
这次会议的宏观政策基调是“宏观政策要持续发力、适时加力，要落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充分释放政策效应”。从这一表述来看，由于上半年经济表现不错，外需对年内国内经济的冲击小于预期，下半年增量政策不一定会大规模出台。但会议要求政策要保持连续性稳定，还要增强灵活性预见性。这意味着政策不会进行方向性调整，也为政策加码留下可能性。
对于财政政策的要求是“加快政府债券发行使用，提高资金使用效率。兜牢基层“三保”底线”。今年政府债券发行明显前置，1-7月国债发行量同比增长57.7%，地方政府债发行量同比增长91.9%，但目前财政支出的完成进度仅占全年预算规模的47.6%，资金使用进度明显慢于时序进度。当然，这也意味着下半年有更多的资金可以用于“四稳”目标。
对于货币政策的要求是“货币政策要保持流动性充裕，促进社会综合融资成本下行”。据此我们预计下半年可能还有一次降息，降息幅度可能在10bp左右。并且，下半年结构性政策工具将承担更大的责任，对于科技创新、提振消费、小微企业和稳定外贸的方面是这次政治局会议明确要求加力支持的领域。
3、防风险的新变化
从形势判断上来看，上半年重点领域风险有力有效防范化解。因此，虽然重点风险领域仍是房地产、地方债务和资本市场，但这次对于上述领域的风险化解防范工作有了新的要求。
首先，这次会议上没有提及房地产市场新发展模式，而是强调高质量开展城市更新。我们认为城市更新可能是缓解房地产投资加速下跌的政策手段之一。
其次，地方债务方面这次会议明确提出要“有力有序有效推进地方融资平台出清”并严控隐债新增。虽然化债计划化解隐债对地方政府的债务压力，但这并不意味着地方政府可以打开扩张空间。并且，融资平台债务仍有较大规模。既然这次会议要求地方融资平台出清，那么未来我们可能会观察到一部分资不抵债的平台退出运营，这可能会影响信用债的估值定价。总的来看，地方债务的“紧箍咒”进一步收紧。
最后，对资本市场的总体要求不变，还是要“巩固资本市场回稳向好势头”。目前A股点位、交易金额以及换手率表现较好，市场风险偏好有所提升。在人民币升值、外资增持人民币资产以及基本面形势有望进一步改善的背景下，A股继续回稳向好的可能性不低。这次会议要求国内资本市场增强吸引力我们认为可能是针对外资而言，而包容性可能指的是对于尚未盈利的新质生产力企业的融资支持。
4、反内卷下半年的重心在价格战和产能治理
反内卷其实是解决名义GDP增速弱势的重要政策手段之一。由于反内卷是从属于全国统一大市场的建设，因此反内卷不但要治理企业行为，也要治理地方政府行为。
治理企业行为主要针对当前价格的主要矛盾PPI同比长期负增长。具体而言，上游行业主要以产能治理为主，下游行业主要以治理价格战为主。这两项工作可能是反内卷相对好入手的领域，不过要改变价格形势，还是需要需求侧的配合。目前看，下半年相对明确的需求侧政策是“两重”项目投资、服务消费和城市更新。
如果从纵深推进全国统一大市场建设角度看，地方政府行为的治理也需要对统计核算制度、财税体制进行相应调整。但这些领域调整难度较大。所以虽然7月1日中央财经委第六次会议提到上述问题，但这次政治局会议未提及。对于地方政府行为的治理只要求“规范地方招商引资行为”。
风险提示：地缘政治风险、政策落实效率低于预期、全球衰退及主要经济体货币政策超预期。
以上内容来自于2025年7月30日的《下半年政策将会有哪些变化——中央政治局会议点评》报告，报告作者张一平，执业证号S1090513080007，详细内容请参考研究报告。
本文链接：http://www.gihot.com/news-14-11372-0.html招商宏观：巩固经济回升向好的势头可能将向四个方面拓展
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